策略周报：根据三季报资本周期定位挖掘细分行业

证券研究报告|2023年11月19日 策略周报 根据三季报资本周期定位挖掘细分行业 核心观点策略研究·策略周报 策略观点：看好年末A股，中周期推荐普钢、纺服、饰品、物流、饲料、乳品、轨交；短期推荐照明设备、乘用车、工程机械、生物制品、环境治理、电网设备等行业，产业周期叠加流动性掣肘缓解考虑半导体、消费电子、创新药产业链，主题投资首推人形机器人。 A股市场在年末仍有回暖行情。（1）分母端，海外流动性压力有望进一步缓解：全球货币脉冲走高，结合联邦基金利率期货的指引，美债利率有进一步下行空间；（2）分子端，国内政策持续发力：政策脉冲越过低点持续向上，有望进一步提升；（3）风险情绪角度，核心资产触及临界点，情绪修复有望助力股市回暖。以沪深300指数为例，股债性价比指标触及两倍标准差，提示股市较债市处在适宜配置位置，中美元首会晤释放的积极信号有望进一步带来情绪向好。从上述三个角度均能找到利好A股的证据，因此我们对年末A股保持看好。 中期视角，按照资本周定位筛选未来一年利好行业。竞争转出清末期（集中度下行，盈利和开支均下行），包括的行业有普钢、纺织制造；成熟型行业逆向投资走向寡占期（集中度上行、盈利下行但开支上行），当期包括的有饰品；成熟性行业顺势扩大开支（集中度上行、盈利和开支均上行），包括的细分行业有物流、饲料、饮料乳品、轨交设备。根据资本周期的中周期定位，上述细分行业。 短期视角，从PB-ROE变形框架出发筛选行业。当前处于近三年PB低分位数且三季报披露后ROE上调明显的二级行业中，规避外资持仓占比较高的，可以考虑照明设备、乘用车、工程机械、生物制品、环境治理、电网设备等行业。今年末到明年初可以考虑半导体、消费电子、医药行业配置机会。主题投资方面，继续推荐人形机器人产业链。推荐方向上：1）强基本面、有技术和资本支撑的明星企业；2）基本面有提升预期，专注某一领域有量产实力强、供应链卡位能力强的相关企业。 风险提示：海外货币政策超预期，局部地缘冲突风险 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6349.81/0.18 创业板/月涨跌幅(%) 1986.53/1.26 AH股价差指数 145.62 A股总/流通市值(万亿元) 105.49/91.88 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-关于外资、景气和反弹》——2023-11-12 《策略周报-防守反击，布局四大方向》——2023-11-05 《策略周报-快速轮转和风险情绪下适用高股息策略》——2023-10-29 《策略周报-“股债双杀”何时休》——2023-10-22 《策略周报-优质低估值民企渐入布局期》——2023-10-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 根据三季报资本周期定位挖掘细分行业4 风险提示10 图表目录 图1：全球货币脉冲指向美债实际利率有进一步下行空间4 图2：政策脉冲处在右侧，有望进一步回暖4 图3：股市一年期回报率处在历史低位，ERP指引持续反弹4 图4：沪深300指数ERP触及2倍标准差，成交/换手有望回暖4 图5：基于资本周期对各行业的定位原理5 图6：一级行业资本周期融洽程度排行（2023Q3）5 图7：一级行业资本周期定位和边际变化6 图8：一级行业资本周期融洽程度排行（2023Q3，仅列出绝对回报在各自所处阶段有优势的行业）7 图9：滚动三年PB分位数视角下的PB-ROE框架变形8 图10：按照历史相对回报排名定位二级行业资本周期分布9 图11：按照历史绝对回报排名定位的二级行业资本周期分布9 根据三季报资本周期定位挖掘细分行业 向后看，我们认为A股市场在年末仍有回暖行情：（1）分母端，海外流动性压力有望进一步缓解：全球货币脉冲走高，结合联邦基金利率期货的指引，美债利率有进一步空间；（2）分子端，国内政策持续发力：政策脉冲越过低点持续向上，有望进一步提升；（3）风险情绪角度，核心资产触及临界点，情绪修复有望助力股市回暖。以沪深300指数为例，股债性价比指标触及两倍标准差，提示股市较债市处在适宜配置位置，中美元首会晤释放的积极信号有望进一步带来情绪向好。从上述三个角度均能找到利好A股的证据，因此我们对年末A股保持看好。 图1：全球货币脉冲指向美债实际利率有进一步下行空间图2：政策脉冲处在右侧，有望进一步回暖 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：股市一年期回报率处在历史低位，ERP指引持续反弹图4：沪深300指数ERP触及2倍标准差，成交/换手有望回暖 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 此前我们发布过“资本周期”系列报告中，从宏-中-微观角度探讨了指标选取和判定维度，最终得到的三个指标为盈利增速、资本开支增速以及行业集中度。按照产业所处生命周期进行投资，可以打破成长和价值的壁垒，分别挑选处在各自最优阶段的行业和标的同时投资。 图5：基于资本周期对各行业的定位原理 资料来源：国信证券经济研究所绘制。 按照一级行业三季报的定位，我们测算各行业资本开支增速和盈利增速所处在过去数年的分位数水平，并测算二者轧差。单独考虑赚钱效应和投资效应的权衡，则盈利较资本开支阶段具有明显优势的行业大多经历了一轮出清开始走向成熟，代表性的行业有银行、美容美护和交运，赚的是价值的钱；反之则是从竞争走向出清，代表性行业有电子、国防军工，赚的是成长的钱。依据“赚钱”（盈利）和“花钱”（开支）来判定行业所处阶段更多是周期经验，选择性忽视了产业周期进展，而后者的时间维度远超过周期经验，因此下文涉及二级行业划分时选取了HHI行业集中度指数来更加精准定位行业所处产业周期的位置。 图6：一级行业资本周期融洽程度排行（2023Q3） 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理;注：蓝色为2023年中报情况，红色为2023年三季报情况。 图7：一级行业资本周期定位和边际变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理;注：蓝色为23年中报情况，红色为23年三季报情况。 由于一级行业内也存在较大分歧，比如金属行业下的工业金属和能源金属有较大差异，前者偏价值而后者偏成长。由于每个细分二级行业在历史不同生命周期阶段所获取的绝对回报/相对回报水平存在差异，我们按照相对回报在历史8个阶段回报定位，发现三季报数据得出的优势阶段行业： ·上游资源：油服工程、炼化及贸易、工业金属、冶钢原料、普钢； ·中游制造：水泥、工程咨询服务Ⅱ、通用设备、轨交设备Ⅱ、工程机械、航海装备Ⅱ、汽车零部件； ·下游可选消费：小家电、包装印刷、造纸、文娱用品、互联网电商、贸易Ⅱ、酒店餐饮、旅游及景区、教育、化妆品； ·下游必选消费：饮料乳品、调味发酵品Ⅱ、纺织制造、服装家纺、饰品、饲料、养殖业、动物保健Ⅱ； ·TMT：元件、光学光电子、计算机设备、游戏Ⅱ、数字媒体、出版； ·大金融：股份制银行Ⅱ、农商行Ⅱ、多元金融、证券Ⅱ ·稳定板块：电力、环保设备Ⅱ、航空机场、物流、铁路公路 如果将上述经过绝对收益筛选出的行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来 定位，则可以发现行业集中度呈现U型分布。按照全产业链生命周期定位：（1）历史中各行业表现最优的是处在成熟期（产业集中度抬高，盈利和开支收敛，处在存量博弈后的寡占型阶段），这类行业在旧一轮周期的尾声和新一轮周期的左侧，符合困境反转的投资原则。（2）历史中各行业回报率仅次于成熟期的生命周期阶段，是处在成长期的（产业集中度降低、盈利向上、开支回落）阶段。当前一期信号并没有入选行业（行业在自身的最佳周期，有α）符合最佳的两类阶段 （符合全行业整体生命周期最优阶段，有β）。（3）表现次之的阶段有竞争转出清末期（集中度下行，盈利和开支均下行），包括的行业有普钢、纺织制造；成熟型行业逆向投资走向寡占期（集中度上行、盈利下行但开支上行），当期包括的有饰品；成熟性行业顺势扩大开支（集中度上行、盈利和开支均上行），包括的细分行业有物流、饲料、饮料乳品、轨交设备。根据资本周期的中周期定位，上述细分行业可以作为未来一年中期价值所投资关注的范畴。 图8：一级行业资本周期融洽程度排行（2023Q3，仅列出绝对回报在各自所处阶段有优势的行业） 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 短期视角看中观行业依然从PB-ROE变形框架出发，当前处于近三年PB低分位数且三季报披露后ROE上调明显的二级行业中，规避外资持仓占比较高的，可以考虑照明设备、乘用车、工程机械、生物制品、环境治理、电网设备等行业。今年末到明年初可以考虑半导体、消费电子、医药行业配置机会。 主题投资方面，继续推荐人形机器人产业链。推荐方向上：1）强基本面、有技术和资本支撑的明星企业；2）基本面有提升预期，专注某一领域有量产实力强、供应链卡位能力强的相关企业。 图9：滚动三年PB分位数视角下的PB-ROE框架变形 资料来源:万得，国信证券经济研究所整理 图10：按照历史相对回报排名定位二级行业资本周期分布图11：按照历史绝对回报排名定位的二级行业资本周期分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外货币政策超预期，局部地缘冲突风险 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部