策略周观点：经济弱复苏对风格解释力有多大？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 经济弱复苏对风格解释力有多大？ ——策略周观点 2023年7月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 经济弱复苏对风格解释力有多大？ 2023年7月16日 核心结论：部分投资者对今年风格的解释是，因为经济弱复苏，所以和经济相关的板块都比较弱，而和经济相关性弱的TMT、中特估等主题则比较活跃。但是根据我们回顾历史的发现，最近10年，几乎大部分强势的赛道，均会被投资者解读为“受益于经济增速放缓”。可通过对比历史表现，能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期 （GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。而这一轮经济增速放缓期中，稳定类、周期类比历史同期表现得更强，说明行业逻辑层面Alpha最强，消费的Alpha最弱，金融和成长整体表现符合预期。综合考虑Beta和Alpha，我们认为如果年底到明年经济有一次回升的话，在回升初期，最强的可能是周期（较强的Alpha和反转之后的Beta），其他风格均略有瑕疵，金融类Alpha和Beta强度均为中等，消费Beta强，Alpha弱，成长Alpha中等偏弱，Beta中等偏强，当然其中的AI相关行业Alpha较强，稳定类板块Alpha较强，但如果经济回升，Beta可能会偏弱。 （1）经济增速放缓的影响有多大？我们以区间超额收益、月度超额收益、胜率三种统计方法，统计经济下降周期中各个阶段不同风格的超额收益，从正文中的图1-4能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期（GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。经济下降中后期（GDP增速放缓、PPI下行，但有政策），金融类和稳定类板块最强，消费周期最弱。经济下降末期（GDP增速放缓、PPI还在下降，但部分领先指标开始企稳），稳定类板块最弱，成长最强，消费金融周期逐渐出现机会。 （2）这一次的不同:消费更弱，成长正常，稳定和周期类更强。所以金融类和稳定类板块在经济下降期强是符合历史规律的经济Beta，特别是经济下降中期。但是从金融类和稳定类板块走强的力度来看，这一次经济下降期，稳定类板块超额收益幅度超过了2008年、2011-2012年，仅次于2014-2015年，这反映出了中特估逻辑的强Alpha。金融类板块略偏强，幅度略小于历史同期，但偏差不大。 （3）如果未来进入经济上行期。综合考虑Beta和Alpha，我们认为如果年底到明年经济有一次回升的话，在回升初期，最强的可能是周期（较强的Alpha和反转之后的Beta），其他风格均略有瑕疵，金融类Alpha和Beta强度均为中等，消费Beta强，Alpha弱，成长Alpha中等偏弱，Beta中等偏强，当然其中的AI相关行业Alpha较强，稳定类板块Alpha较强，但如果经济回升，Beta可能会偏弱。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：经济弱复苏对风格解释力度有多大？4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：经济顶到价格顶，消费周期成长胜率高（单位：%）4 图2：价格顶到政策底，金融与稳定板块占优（单位：%）4 图3：经济中后期，只有金融类和稳定类板块能跑赢（单位：%）5 图4：经济增速放缓末期，稳定类板块机会减弱（单位：%）5 图5：这一次稳定行业的更强（单位：倍，%）5 图6：这一次上游周期韧性很强（单位：倍，%）5 图7：这一次成长股不够强（单位：倍，%）6 图8：这一次消费股很弱（单位：倍，%）6 图9：这一次经济增速放缓期上游周期韧性很强（单位：倍，%）6 图10：经济见底后的半年，周期板块胜率达到75%7 图11：经济回升的全区间，消费板块胜率最佳7 图12：大势研判（单位：点数）7 图13：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图15：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图16：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图17：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图18：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图19：2023年全球大类资产收益率（单位：%）10 图20：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图21：融资余额（单位：亿元）10 图22：新发行基金份额（单位：亿份）11 图23：基金仓位估算（单位：%）11 图24：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图25：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图26：长期国债利率走势（单位：%）11 图27：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：经济弱复苏对风格解释力度有多大？ 部分投资者对今年风格的解释是，因为经济弱复苏，所以和经济相关的板块都比较弱，而和经济相关性弱的TMT、中特估等主题则比较活跃。但是根据我们回顾历史的发现，最近10年，几乎大部分强势的赛道，均会被投资者解读为“受益于经济增速放缓”。可通过对比历史表现，能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期（GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。而这一轮经济增速放缓期中，稳定类、周期类比历史同期表现得更强，说明行业逻辑层面Alpha最强，消费的Alpha最弱，金融和成长整体表现符合预期。综合考虑Beta和Alpha，我们认为如果年底到明年经济有一次回升的话，在回升初期，最强的可能是周期（较强的Alpha和反转之后的Beta），其他风格均略有瑕疵，金融类Alpha和Beta强度均为中等，消费Beta强，Alpha弱，成长Alpha中等偏弱，Beta中等偏强，当然其中的AI相关行业Alpha较强，稳定类板块Alpha较强，但如果经济回升，Beta可能会偏弱。指数层面，我们下半年的观点是，经济已经到达下降末期，Q2经济增速放缓、2-6月汇率贬值、3-5月商品调整、4月一季报和7月中报、房地产再次走弱等利空大概率已经消化完成。未来1-2个季度，股市大概率会进入新的上涨趋势，这一次上涨速度不会很快，但时间可能不短。 （1）经济增速放缓的影响有多大？部分投资者对今年风格的解释是，因为经济弱复苏，所以和经济相关的板块都比较弱，而和经济相关性弱的TMT、中特估等主题则比较活跃。但是根据我们回顾历史的发现，最近10年，几乎大部分强势的赛道，均会被投资者解读为“受益于经济增速放缓”。2022年因为经济弱复苏，风险偏好下降，所以建筑房地产等受益于逆周期政策的行业较强；2021年因为经济开始弱，半导体和新能源等高端制造代表中国经济新的增长动力，所以强势；2019年因为经济弱复苏，不依赖总量增长，更依赖消费升级的消费，反而受益于宏观下降后的流动性充裕；2016-2017年，涨幅较大的价值类龙头都和经济相关，但投资者买入的主要的上涨逻辑往往不是经济，而是供给侧改革、行业集中度提升、消费升级；2013-2015年的TMT，受益于经济下降下的流动性宽松和政策上鼓励大众创业、经济转型。经济下降正在成为证明行业机会活跃的“万能钥匙”，即使和经济相关度较高的上游周期，2016-2017和2020-2021年的超额收益，市场的主流解释也是供给侧改革、产能周期、能源危机。 我们认为，上面的很多解释都是对的，因为产业的Alpha比经济的Beta对行业的影响更大。但从投资的角度，很多投资者可能混淆了年初以来行情里面Alpha和Beta的因素。我们可以首先看一下从统计的角度经济周期对各行业的影响，再对比这一次经济增速放缓期各行业的表现来反思这一次各类板块的Alpha到底有多强。 我们以区间超额收益、月度超额收益、胜率三种统计方法，统计经济下降周期中各个阶段不同风格的超额收益，从图1-4能够看到，经济下降初期（GDP增速放缓，PPI还在上行期），消费周期和成长均能有所表现，稳定类和金融类最差。经济下降中前期（GDP增速放缓，PPI同步下行，且没有宽松政策），金融类和稳定类板块最强，消费也能有一定表现。 图1：经济顶到价格顶，消费周期成长胜率高（单位：%）图2：价格顶到政策底，金融与稳定板块占优（单位：%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 经济顶到价格顶 区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs) 消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块 100% 75% 50% 25% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 价格顶到政策底 区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs) 消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块 100% 75% 50% 25% 0% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 经济下降中后期（GDP增速放缓、PPI下行，但有政策），金融类和稳定类板块最强，消费周期最弱。经济下降末期（GDP增速放缓、PPI还在下降，但部分领先指标开始企稳），稳定类板块最弱，成长最强，消费金融周期逐渐出现机会。 图3：经济中后期，只有金融类和稳定类板块能跑赢（单位：%） 图4：经济增速放缓末期，稳定类板块机会减弱（单位：%） 25% 20% 15% 政策底到信用底 区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs) 60% 40% 信用底到经济底 区间超额收益（年化）月度超额收益（年化）胜率(rhs) 100% 75% 10% 5% 0% -5% -10% 20% 0% -20% -40% 消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块 50% 25% 0% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）这一次的不同:消费更弱，成长正常，稳定和周期类更强。所以金融类和稳定类板块在经济下降期强是符合历史规律的经济Beta，特别是经济下降中期。但是从金融类和稳定类板块走强的力度来看，这一次经济下降期，稳定类板块超额收益幅度超过了2008年、2011-2012年，仅次于2014-2015年，这反映出了中特估逻辑的强Alpha。金融类板块略偏强，幅度略小于历史同期，但偏差不大。 图5：这一次稳定行业的更强（单位：倍，%）图6：这一次上游周期韧性很强（单位：倍，%） 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 2005-05 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-12 2024-01 2025-02 0.5 稳定/上证综指名义GDP 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 3 2.5 2 1.5 1 2005-05 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-03 2015-0