策略周观点：美国经济有软着陆的可能

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 美国经济有软着陆的可能 ——策略周观点 2023年10月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 美国经济有软着陆的可能 2023年10月8日 核心结论：我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。长期来看，美债利率波动模式已经不能用过去20年的经验来 解释了，需要借鉴1965-1980年的经验，利率持续上行，美股牛熊不断切换，整体是宽幅震荡市，商品则是牛市。短期来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年3月。如果历史重演，展望未来 1-2年，商品有可能休整完成开始走牛，美股继续上涨，但涨速变慢，并可能在新一轮通胀上行的中后期（1年后）转入熊市，美债利率易涨难跌，A股大概率会受益于全球库存周期上行期。 （1）美国经济短周期有可能已经软着陆，长期的硬着陆风险可能会推迟到下一轮库存周期。从2021年Q4开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022年初开始PPI见顶，近期已经连续2个月企稳回升。美国PMI数据2021年3月见顶，今年6月见底回升。 （2）不能用过去20年的经验来看美国利率。美国失业率增强，经济可能正在软着陆，但即使这个判断是对的，美国利率的走势依然是没法用过去20年的经验来解释的。1993年至今，美国历次经济短周期（OECD领先指数和库存周期）下降阶段，利率均会出现明显下降，即使是经济软着陆，美国长期国债利率也会出现年度的快速下降，但这一次美国长期国债利率只出现过季度的小回撤。 （3）可以适度参考1965-1981年美国利率持续回升期资本市场波动的经验。我们认为，背后可能是美国人力成本、通胀环境发生了系统性的方向变化导致的。历史上可以借鉴的历史阶段是1965-1980年，期间美国10年期国债利率持续回升，从4.3%最高涨到了16%。而在此之前的1950-1965年，美国利率较为稳定，商品持续熊市，股市慢牛。在此之后的1982-2000年，美国利率持续下降，商品也是个熊市，股市持续慢牛。在利率持续上行期（1965-1981年），美股并不是持续熊市，而是宽幅震荡市，而商品是个大牛市。 以更短期的角度来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年3月。美股在历史高点附近有所回调，美债利率快速上行，突破历史高点，这与现在的全球资本市场表现非常一致。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：美国经济有软着陆的可能4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：美国库存周期可能已经下降完成（单位：%）4 图2：美国PMI数据可能已经下降完成（单位：%）4 图3：美国房地产市场已经下降过了（单位：%）5 图4：美国经济可能已经软着陆（单位：%）5 图5：美国的利率走势比历史上经济软着陆的时候更强（单位：%）6 图6：资本市场可能会重演1965-1981年的表现（单位：点数，%）6 图7：1967/08和1978/03利率短暂休整后再创新高（单位：点数，%）7 图8：国内利率上行期股市大多走强（单位：%，点数）7 图9：大势研判（单位：点数）8 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图16：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图18：融资余额（单位：亿元）10 图19：新发行基金份额（单位：亿份）11 图20：基金仓位估算（单位：%）11 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图23：长期国债利率走势（单位：%）11 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：美国经济有软着陆的可能 从2021年Q4开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。投资者最关心的美国失业率，并不是度量经济短周期的指标，1993年至今，只出现过3次失业率下降，分别是2000-2002年、2008- 2009年、2020年疫情期间，失业率一旦大幅下降，往往标志着美国经济不只出现了短期下降，还出现了长期的问题，两者叠加形成的经济状态，是大幅衰退（或者说硬着陆）。但美国经济也经常出现短周期下降，但长周期依然很强的组合，比如1994-1995年和2015-2016年，这两次均能观察到PMI、库存周期、OECD领先指标的下降，但失业率没有下降，表现为软着陆。长期来看，美债利率波动模式已经不能用过去20年的经验来解 释了，需要借鉴1965-1980年的经验，利率持续上行，美股牛熊不断切换，整体是宽幅震荡市，商品则是牛 市。短期来看，现在的全球资本市场，非常类似1967年8月和1978年3月。之前1-2年，随着全球库存周期下降，商品价格走弱，但下降幅度非常小，而且逐渐开始企稳。美股在库存周期下降初期是个熊市，但库存周期下降后期开始，美股反而走出了V型。到1967年8月和1978年3月，美股在历史高点附近有所回调，美债 利率快速上行，突破历史高点，这与现在的全球资本市场表现非常一致。如果历史重演，展望未来1-2年，商品有可能休整完成开始走牛，美股继续上涨，但涨速变慢，并可能在新一轮通胀上行的中后期（1年后）转入熊市，美债利率易涨难跌，A股大概率会受益于全球库存周期上行期。 （1）美国经济短周期有可能已经软着陆，长期的硬着陆风险可能会推迟到下一轮库存周期。从2021年Q4开始，美国经济指标已经持续走弱很久了，只是由于走弱的幅度较小，并没有导致失业率下降，所以很多投资者认为美国经济还未下降完成。但我们认为以库存、PMI和房地产销售投资同比数据来看，美国可能走完了一轮经济短周期（1-2年）的下行，正在迎来短周期新一轮上行期。从库存周期来看，2022年初开始PPI见顶，近期已经连续2个月企稳回升。美国PMI数据2021年3月见顶，今年6月见底回升。 图1：美国库存周期可能已经下降完成（单位：%）图2：美国PMI数据可能已经下降完成（单位：%） 美国:PPI:所有商品:同比:非季调美国:库存总额:季调:同比（左轴） 全球:摩根大通全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 65 23 18 13 8 3 -2 -7 -12 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01 -17 17 60 12 755 2 50 -3 -845 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 -1340 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 受利率影响比较敏感的房地产市场，2021-2022年销售和投资同比数据均大幅下降，目前已经在低位企稳。更具综合性的OECD美国经济领先指数2022年Q4见顶，2023年Q1见底。所以综合来看，美国很多度量短周期经济的指标已经先后走过了1-2年的下降，开始企稳。 图3：美国房地产市场已经下降过了（单位：%） 美国:新建住房销售:当月同比6月平均线（左轴） 美国:GDP物量指数:国内私人投资总额:住宅:季调:百分比季 50 30 10 -10 -30 30 20 10 0 -10 -20 1995-10-31 1997-10-31 1999-10-31 2001-10-31 2003-10-31 2005-10-31 2007-10-31 2009-10-31 2011-10-31 2013-10-31 2015-10-31 2017-10-31 2019-10-31 2021-10-31 2023-10-31 -50-30 资料来源:万得，信达证券研发中心 而投资者最关心的美国失业率，并不是度量经济短周期的指标，1993年至今，只出现过3次失业率下降，分别是2000-2002年、2008-2009年、2020年疫情期间，失业率一旦大幅下降，往往标志着美国经济不只出现了短期下降，还出现了长期的问题，两者叠加形成的经济状态，是大幅衰退（或者说硬着陆）。但美国经济也经常出现短周期下降，但长周期依然很强的组合，比如1994-1995年和2015-2016年，这两次均能观察到PMI、库存周期、OECD领先指标的下降，但失业率没有下降。我们认为，当下的美国经济指标，反应出来的组合是，美国经济短周期（1-2年）下降已经结束，很有可能是软着陆，长周期的力量还很强，至少不需要在这一轮库存周期中担心了。 OECD综合领先指标:美国 美国失业率（逆序刻度）（右轴） 软着陆硬着陆 硬着陆 软着陆硬着陆 图4：美国经济可能已经软着陆（单位：%） 103-1 1021 101 3 100 5 99 7 98 979 1993/01 1994/06 1995/10 1997/03 1998/07 1999/12 2001/04 2002/09 2004/01 2005/05 2006/10 2008/02 2009/07 2010/11 2012/04 2013/08 2014/12 2016/05 2017/09 2019/02 2020/06 2021/10 2023/03 2024/07 2025/12 9611 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）不能用过去20年的经验来看美国利率。美国失业率增强，经济可能正在软着陆，但即使这个判断是对的，美国利率的走势依然是没法用过去20年的经验来解释的。1993年至今，美国历次经济短周期（OECD领先指数和库存周期）下降阶段，利率均会出现明显下降，即使是经济软着陆，美国长期国债利率也会出现年度的快速下降，但这一次美国长期国债利率只出现过季度的小回撤。 图5：美国的利率走势比历史上经济软着陆的时候更强（单位：%） 美国:国债收益率:10年日 美国:制造业库存:季调:同比（右轴） 软