养殖成本稳步下降，生产成绩保持行业前列

证券研究报告|2024年11月03日 核心观点公司研究·财报点评 单头养殖收益保持行业领先，成本保持稳步下降。公司2024Q1-Q3营收同比 +42.11%至40.78亿元，归母净利同比扭亏至4.8亿元。公司2024Q3营收同比+36.32%至15.83亿元，归母净利同比+662.97%至3.56亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，公司9月养殖完全成本为13.4元/公斤，1-9月平 均完全成本达14元/公斤，Q3完全成本为13.6元/公斤，行业领先优势继续保持。2025年公司养殖业务成本控制目标为完全成本在13元/公斤以内，预计成本领先优势有望继续保持。 养殖成绩位于行业第一梯队，核心场合作布局长期高质量发展。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与屠宰业务。目前公司养殖业务主要分布在云南、广西、广东。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列，9月PSY达28，全程成活率在85%。2024年10月，公司与PIC中国、巨星农牧合作投资的黔南遗传核心场项目正式启动，该核心场拥有PIC全球的高性能基因库和先进的生物育种技术，并率先应用中国特色性状，有望保证公司未来高品质种猪的长期稳定供应，预计将有利于未来公司的高质量发展。 2025年出栏目标320-350万头，回购彰显发展信心。养殖产能方面，目前 母猪场产能12.2万头，9月末能繁母猪存栏11.4万头，预计到年底实 现母猪场满负荷生产，今年生猪出栏量目标为220-230万头，明年出栏 目标为320-350万头，有望保持稳健增长。公司资金安全垫较高，截至2024Q3末，拥有货币资金9.52亿元，较Q2末环比增加17%；资产负债率仅 27.72%，杠杆率处于行业较低水平，未来仍有充裕融资空间。此外，10月 28日，公司公告拟以自有资金或自筹资金（含银行回购专项贷款）1-2亿元回购公司股份，用于员工持股计划或股权激励，彰显公司对未来发展信心。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势，我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为6.6/12.4/12.0亿元，对应当前股价PE为29/15/16X。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,304 3,891 6,522 7,999 9,153 (+/-%) 18.9% 17.8% 67.6% 22.6% 14.4% 净利润(百万元) 255 -401 656 1237 1204 (+/-%) 4.1% - - 88.6% -2.7% 每股收益（元） 0.49 -0.76 1.25 2.36 2.29 EBITMargin 9.3% -5.5% 8.2% 13.9% 12.7% 净资产收益率（ROE） 5.5% -9.6% 14.0% 21.8% 18.2% 市盈率（PE） 66.4 -42.3 28.9 15.3 15.7 EV/EBITDA 33.8 198.1 25.3 14.6 14.1 市净率（PB） 3.63 4.05 4.04 3.34 2.86 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价29.90元 总市值/流通市值15693/2064百万元 52周最高价/最低价45.67/20.72元 近3个月日均成交额132.93百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《神农集团（605296.SH）-2024半年报点评：单头养殖盈利领先行业，保持低杠杆稳健扩张》——2024-09-03 《神农集团（605296.SH）-2023年报及2024一季报点评：养殖成本稳步下降，财务低杠杆维持稳健》——2024-04-30 《神农集团（605296.SH）-2023三季报点评：低杠杆的优质弹性生猪标的，Q3业绩环比扭亏为盈》——2023-11-02 《神农集团（605296.SH）-2022年报及2023一季报点评：养殖生产成绩表现优异，生猪出栏有望稳步扩张》——2023-04-30 神农集团（605296.SH） 2024年三季报点评：养殖成本稳步下降，生产成绩保持行业前列 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 单头养殖收益保持行业领先，养殖成本稳步下降。公司2024Q1-Q3营收同比 +42.11%至40.78亿元,归母净利同比扭亏至4.8亿元。公司2024Q3营收同比 +36.32%至15.83亿元,归母净利同比+662.97%至3.56亿元。得益于优秀的成本管控水平，公司相较行业养殖超额盈利明显，头均养殖收益处于行业领先。据公司公告披露，公司9月养殖完全成本为13.4元/公斤，1-9月平均完全成本达14 元/公斤，三季度完全成本为13.6元/公斤，行业领先优势继续保持。养殖产能方 面，目前母猪场产能12.2万头，9月末能繁母猪存栏11.4万头，预计到年底实 现母猪场满负荷生产，今年生猪出栏量目标为220-230万头，明年出栏目标为 320-350万头，有望继续保持稳健增长。 图1：神农集团营业收入及增速图2：神农集团单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：神农集团归母净利润及增速图4：神农集团单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率随生猪价格周期波动，整体费用率有所下降。2024Q1-Q3毛利率同比 +14.53pct至19.63%，净利率同比+19.35pct至11.78%；2024Q1-Q3销售费用率同比-0.3pct至1.22%，管理加研发费用率同比-1.79pct至5.86%，财务费用率同比+0.66pct至0.53%，主要系利息支出增加。 图5：神农集团毛利率、净利率变化情况图6：神农集团费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流明显回暖，存货周转率小幅提升。受益猪价景气回升，2024Q1-Q3经营性现金流净额同比由负转正至8.45亿元,占营业收入比例达20.72%。在主要流动资产周转方面，2024Q1-Q3应收周转天数同比+39.5%至7.87天,存货周转天数同比-4.4%至104.88天，存货周转效率小幅提升。 图7：神农集团经营性现金流情况图8：神农集团主要流动资产周转情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级，优质生猪养殖先锋标的，单头养殖收益保持行业领先优势，有望持续受益猪价景气上行。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润为6.6/12.4/12.0亿元，对应当前股价PE为29/15/16X。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 996 544 550 620 1237 营业收入 3304 3891 6522 7999 9153 应收款项 85 127 179 263 276 营业成本 2693 3721 5415 6234 7257 存货净额 1082 1286 1964 2384 2853 营业税金及附加 9 11 18 20 23 其他流动资产 172 95 220 294 290 销售费用 41 65 89 93 102 流动资产合计 2474 2053 2913 3562 4657 管理费用 232 291 435 502 572 固定资产 2345 2824 3558 4194 4656 研发费用 23 19 31 36 40 无形资产及其他 126 124 120 116 112 财务费用 (9) 1 30 31 4 投资性房地产 523 703 703 703 703 投资收益 7 9 15 16 19 长期股权投资 0 0 0 1 3 资产减值及公允价值变动 42 159 153 147 42 资产总计 5469 5705 7294 8577 10131 其他收入 (119) (357) (31) (36) (40) 短期借款及交易性金融负债 23 376 898 352 24 营业利润 271 (388) 672 1245 1215 应付款项 375 491 771 872 1010 营业外净收支 (19) (15) (14) (5) (8) 其他流动负债 221 225 381 1038 1831 利润总额 252 (403) 658 1240 1207 流动负债合计 619 1093 2051 2262 2865 所得税费用 (3) (2) 2 2 4 长期借款及应付债券 0 235 315 365 345 少数股东损益 0 0 (0) (0) (0) 其他长期负债 171 179 239 270 303 归属于母公司净利润 255 (401) 656 1237 1204 长期负债合计 171 413 553 634 647 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 791 1507 2604 2896 3512 净利润 255 (401) 656 1237 1204 少数股东权益 0 3 3 3 3 资产减值准备 (50) 128 55 37 31 股东权益 4678 4195 4687 5677 6616 折旧摊销 217 309 319 379 434 负债和股东权益总计 5469 5705 7294 8577 10131 公允价值变动损失 (42) (159) (153) (147) (42) 财务费用 (9) 1 30 31 4 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 (354) (94) (304) 247 517 每股收益 0.49 (0.76) 1.25 2.36 2.29 其它 50 (128) (55) (37) (31) 每股红利 0.19 0.26 0.31 0.47 0.50 经营活动现金流 76 (345) 519 1716 2113 每股净资产 8.92 7.99 8.93 10.81 12.60 资本开支 0 (1069) (951) (901) (881) ROIC 8% -4% 9% 18% 18% 其它投资现金流 511 139 0 0 0 ROE 5% -10% 14% 22% 18% 投资活动现金流 511 (930) (951) (902) (883) 毛利率 19% 4% 17% 22% 21% 权益性融资 0 16 0 0 0 EBITMargin 9% -6% 8% 14% 13% 负债净变化 0 235 80 50 (20) EBITDAMargin 16% 2% 13% 19% 17% 支付股利、利息 (100) (138) (16