养殖生产成绩表现优异，生猪栏有望稳步扩张

优质生猪养殖标的，2022年及2023Q1业绩受养殖行情影响阶段性承压。公司2022年营收16.58亿元，同比-18.5%，归母净利1.2亿元，同比-17.5%。 公司2023Q1营收3.9亿元，同比+15.46%，归母净利0.23亿元，同比-12.0%，2023年一季度猪价重回历史低位，导致2022年及2023Q1下游养殖盈利较差，饲料需求降低，因此导致公司整体业绩阶段性承压，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。 养殖成本表现优异，位于行业第一梯队。公司在生猪产业链深耕二十余年，以饲料业务起家，分别于2002年和2005年开始拓展生猪养殖与生猪屠宰业务。2022年公司养殖、屠宰、饲料收入占比分别为52.96%、25.97%、17.24%。 目前公司养殖业务主要分布在云南和广西两省。公司重视生猪防疫及健康保健，生猪养殖成绩处于行业前列。公司60%的存栏母猪群为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升。成本方面，公司2022年育肥猪完全成本为16.7元/公斤、养殖成本为15.4元/公斤，位列行业第一梯队。2022年度仔猪平均断奶成本约380元/头，成本优势显著。据公司公告，其2023年平均完全成本目标为<15.8元/公斤、平均养殖成本目标为<15元/公斤，未来通过满负荷生产、疫病净化、优化考核指标等一系列措施有望进一步实现成本降低。 远期出栏目标达500万头，生猪产能稳步放量。公司2022年实现生猪出栏92.9万头，同比+42.11%，截止2022年末，公司能繁母猪数量约6.3万头； PSY年平均水平超过27头。目前公司已有产能为150万头，未来2-3年全部产能释放后可达到300万头以上的产能。公司2022年新增在建母猪场5个（对应母猪存栏规模约5.6万头），分别位于云南、广西、广东区域，计划于2023年内陆续建成投产。此外，在养殖产能储备上，公司结合2027年出栏500万头生猪的战略目标，目前正在考察或者商谈的储备地块还有6块，分别位于云南、广西和广东等南方区域，如全部建设，可再增加5.6万头母猪产能，将进一步助力集团战略目标实现。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：优质生猪养殖先锋标的，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司23-25年归母净利润为4.34/10.31/6.70亿元， 对应EPS为0.83/1.97/1.28元，对应当前股价PE为29.2/12.3/18.9X。 盈利预测和财务指标 公司2022年及2023Q1业绩阶段性承压，看好后续养殖后周期景气回暖。公司2022年营收16.58亿元，同比-18.5%，归母净利1.2亿元，同比-17.5%。公司2023Q1营收3.9亿元，同比+15.46%，归母净利0.23亿元，同比-12.0%，公司2022Q1盈利基数受到政府补助影响，2022Q1收到政府补助680万元（税后影响额510万元），计入当期营业外收入。2022年全年饲料原料价格高位震荡，且2022上半年生猪价格处于低位，下半年猪价行情虽然有所回升，但2023年一季度猪价重回历史低位，导致2022年及2023Q1下游养殖盈利较差，饲料需求降低，因此导致公司整体业绩阶段性承压，后续有望受益后周期景气回暖逐步回升。 图1：神农集团营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：神农集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神农集团归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：神农集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，财务费用率上升明显。2022年及2023Q1公司销售毛利率分别为13.73%、13.89%，整体稳步提升；销售净利率分别为7.22%、6.00%，2023Q1净利率受到下游养殖业绩承压影响有所下滑。另外，2022年及2023Q1公司费用率整体保持稳定，2023Q1销售费用率达2.15%（同比+0.17p Ct ），管理费用率4.60%（同比+0.67p Ct ），财务费用率-0.62%（同比-0.71p Ct ），三项费用率合计6.13%，同比+0.13p Ct 。其中，管理费用增幅较大主要系管理人员薪酬增加以及办公费用增加；财务费用降幅较大主要系募集资金到账后，存款利息增加所致。 图5：神农集团毛利率、净利率变化情况 图6：神农集团费用率变化情况 经营性现金流收缩明显，应收及存货周转率小幅提升。2022年公司经营性现金流净额0.59亿元（同比-55%），经营性现金流净额占营业收入比例为4%（同比-45%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99%（-1%），现金流状况受下游养殖行情低迷影响而整体承压明显。在主要流动资产周转方面，2022年公司应收周转天数达8.47天（+61%），存货周转天数达35.99天（+69%）。 图7：神农集团经营性现金流情况 图8：神农集团主要流动资产周转情况 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： （1）养殖业：生猪养殖业务是公司主要发力布局的板块，产能处于快速上量期，2023-2025年收入增速预计分别为44%、78%、24%，成本未来也仍有较大改善空间，预计毛利率主要会随猪价周期波动而改变，预计2023-2025年毛利率分别为23.3%、31.2%、18.6%。 （2）屠宰业：近年公司屠宰量保持较为稳健的增速，我们预计2023-2025年收入增速分别为10%、5%、5%，屠宰盈利较为稳定但也会受到猪价波动影响，预计2023-2025年毛利率分别为17%、15%、17%。 （3）饲料业：由于公司生猪业务快速发展，由此自供饲料量增加，外销饲料业务增速收缩。预计2023-2025年收入增速分别为10%、10%、10%，基本保持稳健增速，毛利率预计随饲料原材料价格下降，及下游养殖盈利回暖有所增长，预计2023-2025年毛利率分别为12.0%、13.0%、13.0%。 综上所述，预计2023-2025年的公司整体营收分别为42.18/63.01/75.16亿元，同比增速为69.8%/137.7%/-35.1%， 毛利率19.9%/26.1%/17.6%， 毛利为8.40/16.45/13.19亿元。 表1：神农集团业务拆分 未来3年业绩预测 表2：未来3年盈利预测表 按上述假设条件，我们得到公司2023-2025年收入分别为42.18/63.01/75.16亿元， 归属母公司净利润4.3/10.3/6.7亿元 ， 利润年增速分别为69.8%/137.7%/-35.1%。每股收益分别为0.83/1.97/1.28元。 盈利预测的敏感性分析 表3：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在27.6-29.6元，给予买入评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：28.4-29.4元 未来5年估值假设条件见下表： 表4：公司盈利预测假设条件（%） 表5：资本成本假设 绝对估值的敏感性分析 表6：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值：27.6-29.6元 公司以生猪养殖、屠宰、饲料经营为主业，我们采用PE法进行相对估值，主要选取与公司同行业的养殖产业链公司进行比较，分别为唐人神、大北农、巨星农牧。 1）唐人神：公司主营饲料、生猪养殖、肉制品加工等生猪养殖产业链全环节，考虑到唐人神的养殖成本略高于神农集团，且发展进入成熟期后出栏增速趋缓，未来盈利弹性稍弱，其PE估值水平理应低于神农集团。 2）大北农：公司当前主营业务包括猪饲料、生猪养殖等板块，同时积极布局转基因玉米性状研发，未来有望进一步打开公司利润成长空间，考虑到市场对公司转基因新业务有期权市值预期，因此公司的PE水平在同行业中处于偏高水平。 3）巨星农牧：公司当前主营业务包括猪饲料、生猪养殖等板块，其同样为生产成本位列第一梯队的优质生猪养殖企业，2022年公司生猪出栏153.01万头，同比增加75.66%，保持快速扩张趋势，市场认可度较高，公司的PE水平在同行业中处于偏高水平。 综合上述分析，以上行业可比公司2024年PE平均值为12，考虑到公司凭借优异的养殖生产成绩以及卓越的非瘟防控能力，有望在非瘟持续扰动下保持较好的生产稳定性，叠加公司产能的快速放量，有望受益于中期猪价量价齐升的红利，我们给予公司2024年14-15倍PE，此外，我们预计神农集团2023-2025年EPS分别为0.83/1.97/1.28，综合考虑，合理预计神农集团的合理股价区间为27.6-29.6元。 表7：可比公司估值表 投资建议 通过多角度估值，得出公司2024年合理估值区间27.6-29.6元，相对目前股价有15%-25%的溢价空间。预计神农集团2023-2025年EPS分别为0.83/1.97/1.28，利润增速分别为70%/140%/-35%，首次覆盖给予“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明