2024年三季报点评：座椅加速放量，业绩短期受减值与费用影响

事项： 公司发布2024年三季报，24Q3营收59亿元、同比+7.2%、环比+3.2%，归母净利-5.85亿、同比增亏6.57亿元、环比增亏6.19亿元。 评论： 营收符合预期，理想L6座椅放量。公司24Q3营收59亿元、同比+7.2%、环比+3.2%，符合预期，理想L6座椅上量带动营收环比增长。公司自 24M4 开始供应理想L6全车座椅，9月初已下线10万套，并凭借在产品垂直爬产挑战下卓越的保供能力、快速的服务响应速度与高舒适度、工艺精致、健康环保的优异产品力，于 24M10 荣获“理想TOP奖”。根据中国汽车工业信息网数据，24Q3理想L6产量7.7万辆、环比增3.4万辆、以9k ASP估计，理想L6座椅贡献收入环比增量约3亿。 盈利波动主要受一次性减值与费用支出影响。公司24Q3归母净利-5.85亿、同比增亏6.57亿元、环比增亏6.19亿元：1）毛利率：24Q3毛利率14.1%、同比-1.0PP、环比-0.3PP，一方面海外车市下行，24Q3欧洲轻型车销量373万辆、同比-6.4%、环比-15%，北美472万辆、同比-1.3%、环比-5.1%，推测格拉默海外因工厂产能利用率低于预期导致利润率波动，另一方面较传统头枕扶手业务利润率更低的座椅业务占比提升。2）费用率：24Q3期间费率19.1%、同比+5.6PP、环比+6.1PP。其中，管理费率12.3%、同比+4.2PP、环比+3.6PP，推测因欧洲车市短期需求难以复苏，格拉默欧洲重整产生一次性费用支出；财务费率3.1%、同比+1.2PP、环比+2.3PP，估计为汇兑影响。3）减值：24Q3计提资产减值损失2.52亿元、同比增加2.37亿元、环比增加2.24亿元，主要为持有待售资产减值准备影响。 弹性1：TMD出售后25年格拉默盈利向好可期。公司9月22日公告拟出售TMD，2023年格拉默北美EBIT-0.50亿欧，TMD净利-2.6亿元，估计TMD亏损占格拉默北美一半以上。我们认为出售TMD后，明年格拉默美洲亏损问题有望顺利解决，带动格拉默整体从23年微利增长至25年3亿元以上净利。 弹性2：整椅预计25年规模化后利润可观。公司24H1交付整椅8.9万套，乘用车整椅业务实现收入8.97亿元、同比+7.3倍，实现归母净利-0.23亿元、同比减亏损0.38亿元，对应归母净利率-2.6%、同比+54PP，扭亏进展超预期。 随着24、25年多个高质量在手订单顺利量产，公司整椅业务规模化后盈利能力将进一步提振，我们预计25年整椅业务有望贡献58亿营收、2.9亿净利。 凭借受主机厂认可的产品研发实力和品质保证能力，我们看好公司未来斩获更多国内外项目，逐步成长为百万级规模的自主乘用车座椅龙头。 投资建议：我们认为明年将是公司业绩高速发展的起点，格拉默经营改善和整椅业务盈利增厚都有望为25年业绩贡献较大弹性，同时中长期公司有望成为百万级规模的自主乘用车座椅龙头。考虑24Q3减值计提与费用支出高增情况，并结合未来座椅业务量产节奏与盈利改善预期，我们预计公司2024-26年归母净利-4.5、9.2、12.4亿元（前值0.14、8.9、12.3亿元），同比-321%、+304%、+35%，对应PE-37倍、18倍、14倍。采用分部估值：乘用车整椅业务预计25年净利2.9亿元、给予32倍PE，传统业务预计25年净利6.3亿元、给予16倍PE，合计给予公司25年目标市值193亿元，对应目标价15.3元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动、汇率波动、行业需求波动、整合不及预期、乘用车座椅开拓不及预期、资产处置进度不及预期等。 主要财务指标