山西汾酒：回款质量较高，期待省外发力

核心观点与关键数据

• 业绩表现：山西汾酒2024年前三季度实现营业总收入313.58亿元，同比增长17.25%；归母净利润113.50亿元，同比增长20.34%，符合市场预期。其中，第三季度单季度营业收入86.11亿元，同比增长11.35%；归母净利润29.40亿元，同比增长10.36%。
• 回款质量：前三季度累计收现同比增长24.34%，累计营业收入+△合同负债同比增长19.20%，略高于收入增速，反映公司增长质量较高。第三季度销售收现和合同负债表现明显改善。
• 毛利率与费用率：前三季度毛利率同比提升0.10个百分点至76.03%，但第三季度单季度毛利率同比下降0.75个百分点至74.29%，主要受更低价格带产品增速较快拖累。前三季度归母净利率同比提升0.93个百分点至36.20%，第三季度单季度净利率同比下降0.31个百分点至34.14%。第三季度销售费用率保持稳定，管理费用率同比提升0.97个百分点至4.97%，税金及附加占收入比例同比下降1.40个百分点至14.62%。

市场与渠道分析

• 省内市场：第三季度末经销商数量较上半年末增加172家，省内市场持续稳定增长，营收同比增长11.58%。省内营收119.00亿元，第三季度实现营收35.06亿元，同比增长12.12%。
• 省外市场：省外市场营收同比增长21.44%，第三季度实现营收50.87亿元，同比增长10.95%。三季度省外市场控速调整、整顿渠道，有助于长期稳健增长。清香型白酒扩容潜力较大。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：考虑到行业普遍降速及需求侧反转需要时间，调整2024-2026年盈利预测，预计营业总收入分别为369.07、417.77、470.79亿元，同比增长16%、13%、13%；净利润分别为121.84、140.11、159.89亿元，同比增长17%、15%、14%，对应EPS为9.99、11.48、13.11元，PE分别为21、18、16倍。
• 投资建议：维持“买入”评级。

风险提示

• 全球疫情持续扩散
• 次高端竞争加剧
• 食品安全问题
• 研报使用信息更新不及时