轻工造纸行业研究：24Q3业绩综述：多数板块业绩筑底，景气度回升曙光显现

投资逻辑 家居板块：Q3内销承压明显，景气回升曙光显现，外销开始分化，优选具备α企业。内销方面，24Q1/Q2/Q3内销家 居板块营收同比分别+9.3%/-10.1%/-14.9%，Q3板块收入同比进一步承压，内销家居企业在收入承压的情况下，多数企业加大促销力度叠加生产端规模效应边际走弱，利润端Q3承压更为明显，24Q3板块整体归母净利同比下降22.6%，少数头部企业表现相对仍具韧性。外销方面，24Q1/Q2/Q3板块营收同比分别+26.9%/+23.2%/+25.0%，Q3出口板块内部各企业收入表现开始出现分化，此外24Q3板块整体（剔除梦百合减值影响）归母净利同比仅+1.0%，主因汇兑损失及海运费上涨。展望后续，内销依托于地产宽松政策持续推出叠加各地家具以旧换新消费补贴持续落地，目前终端消费已逐步显现积极信号，Q4起家居企业报表端业绩有望呈现边际回升态势。外销方面，虽然Q3开始中国整体家具出口金额同比已开始转弱，但考虑海外跨境电商平台仍在快速扩张叠加后续美国或进一步降息，部分具备α的企业或将延续较优表现。整体来看，家居板块重点推荐关注两个布局方向：1）C端收入占比较高、零售能力持续兑现的优质内销大家居头部企业；2）技工贸一体化或品牌化程度较高，具备α的出口企业。 造纸板块：纸价回落+成本高位，景气度Q3触底Q4回暖，需求是重要变量，优选细分赛道。由于下游需求修复趋势 和节奏弱于预期，Q3企业用浆成本达到年内高点，而大部分浆系纸种在有限需求支撑下，伴随纸浆现价同步下行，大部分纸企24Q3盈利能力环比Q2显著收窄。Q4起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线下行，4Q行业整体盈利能力开启修复，但盈利修复弹性关键在价格，背后是需求支撑，根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>浆系大宗纸>废纸系。板块资本开支整体放缓且内部现分化，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转固折旧影响，优先推荐综合成本管控较优的纸浆一体化企业，推荐太阳纸业、华旺科技。 个护文娱宠物板块：宠物表现靓丽，重视细分优质国货品牌势能&份额提升。终端消费力疲弱影响下Q3收入增长表现 延续低位，线下客流表现一般同比表现回落，且线上等渠道竞争加剧投放效率下降，盈利能力短期有所压制，宠物等细分赛道受外销拓客户、内销行业成长红利+自主品牌产品力/渠道运营力处于上行周期业绩表现超预期，成长稀缺性凸显。展望未来，短期对于个护生活纸品类，伴随Q4用浆成本回落，成本端压力有望减弱盈利有望逐步回暖，中期看好优质国货在基于消费者洞察的高效差异化产品策略、精准渠道运营能力不断迭代趋势下，品牌势能&份额提升逻辑，推荐百亚股份、乖宝宠物。 投资建议 家居板块：推荐顾家家居（总裁大比例回购展现发展信心，公司第二增长曲线显现叠加优异组织能力有望支撑公司中 长期显著领先行业）、索菲亚（公司总部组织+渠道架构合理清晰，支撑后续大家居发展，估值修复空间较大）、匠心家居（家居出口优质企业，后续有望受益美国降息，店中店模式正在加速推进，成长空间有望打开）。 造纸板块：推荐太阳纸业（优质浆纸一体化龙头，文化纸进入旺季，价格逐步企稳，4Q吨盈利修复趋势明确）。 宠物板块：关注乖宝宠物（内销延续高成长，烘焙条线新品驱动产品升级，品牌势能上升期）。 风险提示 地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 内容目录 1.家居板块：Q3内销进一步承压，外销分化已显现5 1.1内销-定制家居：Q3零售&大宗全面走弱，整体盈利下降明显6 1.2内销-软体家居：收入表现相对优于定制企业，盈利能力有所分化10 1.3外销家居：Q3整体景气度边际走弱，优质α企业仍保持较优表现13 1.4投资建议：内销把握C端大家居龙头，外销布局具备α企业16 2造纸：行业景气度Q3触底Q4稳步修复，优选细分赛道17 2.1行业回顾：纸价回落、成本高位，Q3产业链盈利环比回落17 2.2行业展望：行业景气度Q3触底Q4稳步修复，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转固折旧影响23 2.3投资建议：资本开支放缓，推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企、细分赛道特种纸24 3个护文娱宠物：头部公司业绩更稳健，细分优质国货品牌势能&份额提升24 3.1行业回顾：终端消费力疲弱Q2收入回落，宠物等细分赛道成长亮眼24 3.2行业展望：产品&渠道双线发力，看好中期优质国货品牌势能&份额提升26 3.3投资建议：推荐头部国产品牌、宠食龙头、出海先锋26 风险提示27 图表目录 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率5 图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表3：外销家居板块历年营收与净利润同比增长率5 图表4：外销家居板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表5：内销家居上市企业24年三季报业绩统览6 图表6：一线品牌单季度营收增速（%）6 图表7：二线品牌单季度营收增速（%）6 图表8：大宗渠道收入占比稳中有降7 图表9：一线品牌零售渠道历年增长率（%）8 图表10：二线品牌零售渠道历年增长率（%）8 图表11：各公司衣柜门店历年净增情况8 图表12：各公司橱柜门店历年净增情况8 图表13：定制家居企业分季度利润同比情况9 图表14：定制家居单季度毛利率9 图表15：定制家居单季度净利率9 图表16：各公司预收款同比变化情况（亿元）10 图表17：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比10 图表18：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比10 图表19：软体家居企业历年收入增速（%）11 图表20：软体家居企业各季度收入增速（%）11 图表21：软体家居历年毛利率11 图表22：软体家居历年单季度毛利率11 图表23：软体家居原材料价格（元/吨）12 图表24：软体家居历年净利率12 图表25：软体家居历年单季度净利率12 图表26：软体家居历年Q3预收款同比增长（亿元，%）13 图表27：软体家居预收款（分季度）同比增长（%）13 图表28：9月中国家具及零件出口金额当月同比-9.7%13 图表29：1-9月中国家具及零件累计出口金额同比+7.7%13 图表30：23年以来中国轻工消费品出口金额同比变化趋势14 图表31：外销家居上市企业24年业绩统览（亿元）14 图表32：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）15 图表33：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速15 图表34：美国家居零售商&批发商库存历史复盘15 图表35：美国9月新屋销售套数（折年数）同比-3.52%16 图表36：美国9月成屋销售套数（折年数）同比+6.34%16 图表37：家居重点公司盈利预测及估值16 图表38：浆纸系纸价及木浆价格复盘17 图表39：废纸系纸价及废纸成本价格复盘18 图表40：重点造纸企业营收及同比增速18 图表41：重点纸企净利润及同比增速18 图表42：各重点纸企当季购买商品支付现金占营业成本的比重19 图表43：分纸种季度收入及同比增速19 图表44：分纸种季度净利润及同比增速20 图表45：重点纸企单季度毛利率20 图表46：重点纸企单季度净利率变化21 图表47：3Q净利率持续环比回落，浆纸系回落幅度更大21 图表48：重点纸企应收账款周转天数21 图表49：重点纸企存货周转天数21 图表50：重点纸企3Q账面存货（亿元）环比下行22 图表51：重点纸企经营性现金流与净利润22 图表52：重点纸企固定资产增速放缓22 图表53：重点纸企分季度资本开支及同比增速22 图表54：部分重点纸企资本开支情况（亿元）23 图表55：24年以来木浆价格处于强势上行期23 图表56：纸浆库存处于平均水位23 图表57：25-27年全球没有新增商品阔叶浆投放24 图表58：欧洲港口木浆港口库存（单位：吨）进入补库周期24 图表59：个护文娱宠物消费重点公司营业收入变化情况25 图表60：个护文娱宠物消费重点公司归母净利变化情况25 图表61：重点宠物板块公司国内外增速、占比梳理26 1.家居板块：Q3内销进一步承压，外销分化已显现 业绩综述：内销方面，24Q1/24Q2/24Q3内销家居板块营收同比分别+9.3%/-10.1%/-14.9%，Q3板块收入同比进一步承压，内销家居企业在收入承压的情况下，多数企业加大促销力度叠加生产端规模效应边际走弱，利润端Q3承压更为明显，24Q3板块整体归母净利同比下降22.6%，少数头部企业表现相对仍具韧性。外销方面，24Q1/24Q2/24Q3板块营收同比分别+26.9%/+23.2%/+25.0%，整体Q3出口景气度依然较优，而24Q3板块整体（剔除梦百合减值影响）归母净利同比仅增长1.0%，主因汇兑损失及海运费上涨。展望后续，内销板块依托于地产宽松政策持续推出叠加各地家具以旧换新消费补贴持续落地，目前终端消费已逐步显现积极信号，Q4起家居企业报表端业绩有望逐步呈现边际回升态势。外销板块，虽然Q3开始中国整体家具出口金额同比已开始转弱，但考虑海外跨境电商平台仍在快速扩张叠加后续美国进一步降息预期，部分具备α（尤其技工贸一体化或品牌化程度较高）的企业或将延续较优表现。 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 归母净利润同比增长率(%) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 归母净利润同比增长率(%) 营收同比增长率(%) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 营收同比增长率(%) 来源：Wind，国金证券研究所；注：内销利润不含喜临门数据来源：Wind，国金证券研究所；注：内销利润不含喜临门数据 图表3：外销家居板块历年营收与净利润同比增长率图表4：外销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 80% 60% 40% 20% 0% -20% 80% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：Wind，国金证券研究所。注：利润数据剔除梦百合。来源：Wind，国金证券研究所。注：利润数据剔除梦百合。 图表5：内销家居上市企业24年三季报业绩统览 24年Q1-Q3营 收同比 24年Q1-Q3归 母净利同比 24年Q1-Q3扣 非归母净利同比 24年Q3营收同比 24年Q3归母净利同比 24年Q3扣非归母净利同比 定制家居 欧派家居 -16.2% -12.1% -19.9% -21.2% -11.6% -12.6% 索菲亚 -6.6% -3.2% -3.6% -21.1% -21.2% -21.7% 尚品宅配 -22.2% -2904.9% 539.2% -29.1% -112.3% -124.8% 志邦家居 -6.5% -23.8% -28.3% -10.1% -30.9% -33.0% 金牌厨柜 -5.1% -28.1% -25.5% -13.9% -44.2% -36.1% 好莱客 -11.2% -48.9% -51.1% -20.4% -50.8% -52.8% 我乐家居 -16.5% -47.6% -55.5% -25.1% -62.6% -61.8% 皮阿诺 -27.9% -86.7% -121.9% -39.2% -87.0% -115.6% 软体家居 顾家家居 -2.4% -9.5% -10.7% -6.9% -19.9% -16.9% 梦百合 7.2% -235.5% -225.3% 3.0% -1442.3% -781.4% 喜临门 -1.5% -3.9% -3.9% -10.8% -15.8% -15.2% 慕思股份 1.9% 0.8% -2.3% -11.2% -8.3% -17.1% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1内销-定制家居：Q3