轻工造纸行业24H1业绩综述：Q2业绩环比走弱，细分板块显亮点，布局曙光正显现

投资逻辑 家居板块：内销压力正在释放，外销景气仍有望延续，优质标的布局机会显现。内销方面，24Q1/24Q2内销家居板块 营收同比分别+9.3%/-10.1%，Q2板块收入同比开始转负，并且多数内销家居企业24Q2末预收款同比仍相对较弱，终端需求压力正在逐步传导至报表端。内销家居企业在收入承压的情况下，多数企业加大促销力度叠加生产端规模效应同比走弱，利润端Q2显著走弱，24Q2板块整体归母净利同比下降18.0%，少数头部企业表现相对仍具韧性。外销方面，24Q1/24Q2板块营收同比分别+26.9%/+23.2%，整体Q2出口景气度仍较优，而24Q2板块整体归母净利同比仅增长0.7%，主因汇兑收益波动及海运费上涨。展望后续，内销板块无需过于悲观，优质企业正通过渠道变革、品类扩张等举措积极应对，并且考虑基数压力减弱，后续季度或较难出现加速下滑，而板块整体恢复增长仍需等待地产端企稳及消费力回升的驱动。外销板块考虑接单至出货的滞后性，24H2板块业绩仍有望较优，尤其具备自身增长逻辑的出口企业将进一步显现α，并且后续降息预期较高，整体家具出口景气度持续性仍可进一步期待。整体来看，家居板块重点推荐关注两个布局方向：1）品类融合顺畅、整装渠道布局领先的内销大家居龙头企业，后续估值中枢有望迎来修复；2）技工贸一体化或品牌化程度较高且具备估值性价比的出口企业。 造纸板块：行业景气度Q3触底Q4有望回暖，优选细分赛道。24H1需求平稳，成本线上行，纸企提价落地兑现偏弱， 产业链盈利环比略回落。我们预计Q3触底后，Q4起伴随中大型纸企高价浆库存消化结束，低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力有望减弱，行业整体盈利能力开启修复，根据下游消费韧性、细分赛道供需格局差异，盈利修复弹性呈现差异，整体来说特种纸>文化纸>白卡纸。板块资本开支整体放缓且内部现分化，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转固折旧影响，优先推荐综合成本管控较优的纸浆一体化企业，推荐太阳纸业、华旺科技。 个护文娱宠物板块：头部公司业绩更稳健，细分优质国货品牌势能&份额提升。终端消费力疲弱使得Q2收入普遍回 落，线下客流同比回落，且线上渠道竞争加剧投放效率下降，盈利能力短期有所压制，部分公司凭借出海对冲国内业务波动，利用IP策略等构建产品结构升级新支点等贡献新成长，宠物等细分赛道成长亮眼。展望未来，短期对于个护生活纸品类，伴随Q4用浆成本回落，成本端压力有望减弱盈利有望逐步回暖，中期看好优质国货在基于消费者洞察的高效差异化产品策略、精准渠道运营能力不断迭代趋势下，品牌势能&份额提升逻辑，推荐百亚股份、乖宝宠物。 投资建议 家居板块：推荐索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复空间较大）、匠心家居（家居出口优质企业，后续有望受益美 国降息，店中店模式正在加速推进，成长空间有望打开）、恒林股份（第二增长曲线跨境电商业务正处快速发展期，公司具备海外工厂抵御关税风险，24PE仅9x）。 造纸板块：推荐太阳纸业（优质浆纸一体化龙头，文化纸进入旺季，价格逐步企稳，4Q吨盈利修复趋势明确）。 宠物板块：关注乖宝宠物（内销延续高成长，烘焙条线新品驱动产品升级，品牌势能上升期）。 风险提示 地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 内容目录 1.家居板块：内销压力正在释放，外销景气仍有望延续5 1.1内销-定制家居：终端需求承压正传导至报表端，盈利能力边际下行明显6 1.2内销-软体家居：收入相对仍具增长韧性，盈利能力有所分化10 1.3外销家居：24Q2景气度延续，H2或现边际降速，关注具备α的企业12 1.4投资建议：内销把握大家居龙头，外销布局具备α企业15 2造纸：行业景气度Q3触底Q4有望回暖，优选细分赛道16 2.1行业回顾：需求平稳成本线上行，Q2产业链盈利环比略回落16 2.2行业展望：行业景气度Q3触底Q4回暖，关注成熟纸企高分红，特种纸关注转固折旧影响23 2.3投资建议：资本开支放缓，推荐纸浆一体化成本优势强化的头部纸企、细分赛道特种纸24 3个护文娱宠物：头部公司业绩更稳健，细分优质国货品牌势能&份额提升24 3.1行业回顾：终端消费力疲弱Q2收入回落，宠物等细分赛道成长亮眼24 3.2行业展望：产品&渠道双线发力，看好中期优质国货品牌势能&份额提升26 3.3投资建议：推荐头部国产品牌、宠食龙头、出海先锋26 风险提示27 图表目录 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率5 图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表3：外销家居板块历年营收与净利润同比增长率5 图表4：外销家居板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表5：内销家居上市企业23年年报及24年一季报业绩统览6 图表6：一线品牌单季度营收增速（%）6 图表7：二线品牌单季度营收增速（%）6 图表8：大宗渠道收入占比稳中有降7 图表9：一线品牌零售渠道历年增长率（%）8 图表10：二线品牌零售渠道历年增长率（%）8 图表11：各公司衣柜门店历年净增情况8 图表12：各公司橱柜门店历年净增情况8 图表13：定制家居企业分季度利润同比情况9 图表14：定制家居单季度毛利率9 图表15：定制家居单季度净利率9 图表16：各公司预收款同比变化情况（亿元）10 图表17：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比10 图表18：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比10 图表19：软体家居企业历年内销收入增速（%）11 图表20：软体家居企业各季度内销收入增速（%）11 图表21：软体家居历年毛利率11 图表22：软体家居历年单季度毛利率11 图表23：软体家居原材料价格（元/吨）11 图表24：软体家居历年净利率12 图表25：软体家居历年单季度净利率12 图表26：软体家居历年Q2预收款同比增长（亿元，%）12 图表27：软体家居预收款（分季度）同比增长（%）12 图表28：7月中国家具及零件出口金额当月同比-5.0%13 图表29：1-7月中国家具及零件累计出口金额同比+11.9%13 图表30：23年以来中国轻工消费品出口金额同比变化趋势13 图表31：外销家居上市企业23年年报及24年一季报业绩统览（亿元）14 图表32：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）14 图表33：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速14 图表34：美国家居零售商&批发商库存历史复盘15 图表35：美国7月新屋销售套数（折年数）同比+5.57%15 图表36：美国7月成屋销售套数（折年数）同比-2.47%15 图表37：家居重点公司盈利预测及估值16 图表38：浆纸系纸价及木浆价格复盘17 图表39：废纸系纸价及废纸成本价格复盘17 图表40：重点造纸企业营收及同比增速18 图表41：重点纸企净利润及同比增速18 图表42：各重点纸企当季购买商品支付现金占营业成本的比重19 图表43：分纸种季度收入及同比增速19 图表44：分纸种季度净利润及同比增速20 图表45：重点纸企单季度毛利率20 图表46：重点纸企单季度净利率变化21 图表47：应收账款周转天数（单位：天）21 图表48：存货周转天数（单位：天）21 图表49：美废价格自23年12月起快速上行（左轴单位：元，右轴单位：美元）21 图表50：箱板瓦楞纸进口量短期回落，供给压力减弱21 图表51：重点纸企2Q账面存货（亿元）环比下行22 图表52：重点纸企经营性现金流与净利润22 图表53：重点纸企固定资产增速放缓22 图表54：重点纸企分季度资本开支及同比增速22 图表55：部分重点纸企资本开支情况（亿元）23 图表56：24年以来木浆价格处于强势上行期23 图表57：纸浆库存处于平均水位23 图表58：25-27年全球没有新增商品阔叶浆投放24 图表59：欧洲港口木浆港口库存（单位：吨）进入补库周期24 图表60：个护文娱宠物消费重点公司营业收入变化情况25 图表61：个护文娱宠物消费重点公司归母净利变化情况25 图表62：重点宠物板块公司国内外增速、占比梳理26 1.家居板块：内销压力正在释放，外销景气仍有望延续 业绩综述：内销方面，24Q1/24Q2内销家居板块营收同比分别+9.3%/-10.1%，Q2板块收入同比开始转负，并且多数内销家居企业24Q2末预收款同比仍相对较弱，终端需求压力正在逐步传导至报表端。内销家居企业在收入承压的情况下，多数企业加大促销力度叠加生产端规模效应同比走弱，利润端Q2显著走弱，24Q2板块整体归母净利同比下降18.0%，少数头部企业表现相对仍具韧性。外销方面，24Q1/24Q2板块营收同比分别+26.9%/+23.2%，整体Q2出口景气度依然较优，而24Q2板块整体归母净利同比仅增长0.7%，主因汇兑收益波动及海运费上涨。展望后续，内销板块无需过于悲观，优质企业正通过渠道变革、品类扩张等举措积极应对，并且考虑基数压力减弱，后续季度或较难出现加速下滑，而板块整体恢复增长仍需等待地产端企稳及消费力回升的驱动。外销板块考虑接单至出货的滞后性，24H2板块业绩仍有望较优，并且后续降息预期较高，整体家具出口景气度持续性仍可进一步期待。 图表1：内销家居板块历年营收与净利润同比增长率图表2：内销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 2018201920202021202220232024H1 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：Wind，国金证券研究所；注：内销利润不含喜临门数据来源：Wind，国金证券研究所；注：内销利润不含喜临门数据 图表3：外销家居板块历年营收与净利润同比增长率图表4：外销家居板块单季度营收与净利润同比增长率 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营收同比增长率(%) 归母净利润同比增长率(%) 2018201920202021202220232024H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：内销家居上市企业23年年报及24年一季报业绩统览 24年H1营收同比 24H1归母净利同比 24年H1扣非归母净利同比 24年Q2营收同比 24年Q2归母净利同比 24年Q2扣非归母净利同比 定制家居 欧派家居 -12.8% -12.6% -27.5% -20.9% -21.3% -32.7% 索菲亚 3.9% 13.0% 5.3% -4.1% 1.0% -0.9% 尚品宅配 -17.4% -68.1% -45.1% -26.1% -159.9% -205.4% 志邦家居 -3.9% -17.1% -23.7% -6.9% -20.5% -28.6% 金牌厨柜 0.9% -9.1% -9.4% -5.6% -24.4% -17.0% 好莱客 -5.1% -46.9% -48.9% -16.7% -55.6% -56.8% 我乐家居 -10.7% -24.1% -43.4% -20.3% -50.3% -55.0% 皮阿诺 -20.9% -86.3% -129.2% -29.2% -65.3% -84.0% 软体家居 顾家家居 0.3% -3.0% -6.8% -2.8% -9.1% -18.5% 梦百合 9.6% -46.1% -40.5% -7.4% -59.5% -58.4% 喜临门 4.0% 5.1% 5.1% 11.9% -0.6% -8.3% 慕思股份 9.6% 4.9% 4.4% -6.0% -8.9% -8.3% 来源：公司公告，国金证券研究所 1.1内销-定制