出口有作为系列之一：美联储降息，会拉动多少出口？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《深度|美联储决策是否会被总统左右？——美国大选深度观察之三》2024-08-14 2.《面对特朗普，出口会怎样？——美国大选背景下的出口全景展望》2024-07-25 2.《一颗子弹，几多出口？——特朗普遇刺事件解读》2024-07-14 3.《哪些出口商品，还有“卷”的机会？ ——从全球出口份额变迁谈起》 2024-01-22 证券研究报告 宏观深度报告/2024.10.252 美联储降息，会拉动多少出口？ ——出口有作为系列之一 核心观点随着美国总统大选的临近，市场对选举可能的结果高度关注。但无论是特朗普还是哈里斯胜选，推动美联储降息或已成为“必选项”。那么，降息对于全球贸易有着怎样的影响？特别地，在特朗普可能推动新一轮关税加征的背景下，降息能在多大程度上对冲加关税对我国出口的可能冲击呢？ 美联储降息，对出口有何影响？首先，美国经济面临增长放缓和就业压力， 如果特朗普胜选，降息幅度可能更大。大幅降息将通过三方面利好中国出口一是资金流入中国等新兴市场，增加产能并推动制造业升级和产业链延伸；二是美联储降息以及全球宽松周期，带动外部需求增长；三是美元融资成本下降，降低出口企业的贸易成本，从而提升国际订单承接和运营效率。 不同类型的降息，全球贸易如何受益？美国货币宽松周期分为三类：应急型、刺激型和预防型。应急型发生在严重经济危机期间，降息幅度大且快速， 目的是让经济触底反弹，对出口影响的时滞较短，由于危机破坏强，出口表现较差，发展中国家表现相对较好，主要因为危机多从发达国家爆发。品类中，全球农产品和食品出口相对较好，电子与钢铁行业大幅下行，降息后期发展中国家电子与轻工显著增长。刺激型发生在经济衰退时期，此时经济衰退程 度较深，降息幅度中等，出口增速恢复明显。时滞期在一年以上，但经济复苏后出口大幅回升，发达国家表现优于发展中国家。品类中，钢铁、机械和化工表现突出，电子与交运后来者追上。预防型发生在经济放缓时期，降息幅度 较小，由于经济整体仍处于较高运行状态，降息对经济和贸易的支撑作用明显，时滞期接近一年，由于发展中国家受经济危机拖累，发达国家表现较好，中韩在这段时期表现亮眼。品类中，电子、基础化工和交运行业表现突出，农 产品与纺服较为疲软，发展中国家钢铁和机械表现较为突出。 美联储降息，对我国出口提振多大？从历史经验来看，总量上，经济周期 是决定出口规模变动和降息恢复幅度的首要因素，各国面临的内外部冲击对出口也有一定扰动。品类上，除经济周期影响外，各时代的行业发展背景对出口品类影响也较大。美国经济仍具韧性，但已放缓，全球无大型经济危机，这 使得降息对出口的刺激效果较好。当前降息属于预防型，考虑到特朗普的主 张和降息历史经验，同时通胀压力显著缓解，叠加就业市场出现疲软，预期降息幅度高于历史同期。考虑将1966-1967和1995-1997年对应的降息周期，以及最近一次降息周期作为比较基准，值得注意的是，当下经济背景和降息情 形要好于比较基准，降息的刺激也将强于历史。预计降息对中国出口的影响将在8-12个月后显现，时滞期出口增速较今年全年增速将略有下降，但仍录 得正值。回升期出口增速较时滞期或上行3-5个百分点，电子、交运和机械行业或表现较好。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美联储降息，对出口有何影响？4 2不同类型的降息，全球贸易如何受益？6 2.1应急型：降息幅度大且快，但出口受损最严重9 2.2刺激型：宽松幅度中等，出口改善明显12 2.3预防型：降息幅度不大，出口平稳回升15 3美联储降息，对我国出口提振多大？18 3.1历史经验：经济周期位置是决定出口表现的根本因素18 3.2出口前景：降息或拉动我国出口回升3-5个百分点19 图表目录 图1.特朗普和哈里斯的大选胜率4 图2.六个摇摆州中特朗普和哈里斯的支持率4 图3.美国降息对我国出口影响的路径分析5 图4.全球央行处于降息阶段的比例与全球制造业PMI5 图5.美国及全球进口同比与中国出口同比6 图6.主要货币在国际贸易活动中的份额6 图7.美国货币宽松期和经济衰退期分布情况7 图8.美国货币宽松时期类型划分7 图9.美国各轮货币宽松时期具体特点8 图10.降息对出口影响分析示意图9 图11.应急型降息期间美国经济表现9 图12.应急型降息期间美国与全球经济增长率9 图13.应急型降息时滞期（月）10 图14.应急型降息时滞期出口表现（%）10 图15.应急型降息时滞期全球各行业出口表现（%）11 图16.应急型降息回升期出口表现（%）11 图17.应急型降息回升期发展中国家各行业出口表现（%）12 图18.刺激型降息期间美国经济表现12 图19.刺激型降息期间美国与全球经济增长率12 图20.刺激型降息后时滞期（月）13 图21.刺激型降息时滞期出口表现（%）13 图22.刺激型降息时滞期分行业出口表现（%）14 图23.刺激型降息回升期出口表现（%）14 图24.刺激型降息回升期分行业出口表现（%）14 图25.预防型降息期间美国经济表现15 图26.预防型降息期间美国与全球经济增长率15 图27.预防型降息后各国时滞期（月）16 图28.预防型降息时滞期出口表现（%）16 图29.预防型降息时滞期分行业出口表现（%）17 图30.预防型降息回升期出口表现（%）17 图31.预防型降息回升期分行业出口表现（%）18 图32.美国部分消费指标同比增速表现19 图33.全球主要经济体制造业PMI19 图34.市场预期美联储累计降息幅度（%）20 图35.市场倾向低估降息周期降息幅度（%）20 图36.当前降息周期与历史周期特点对比20 图37.预防型降息期间出口表现21 随着美国总统大选的临近，市场对选举可能的结果高度关注。但无论是特朗普还是哈里斯胜选，推动美联储降息或已成为“必选项”。那么，降息对于全球贸易有着怎样的影响？特别地，在特朗普可能推动新一轮关税加征的背景下，降息能在多大程度上对冲加关税对我国出口的可能冲击呢？ 1美联储降息，对出口有何影响？ 首先，无论大选结果如何，货币宽松貌似是“殊途同归”的结果。当前美国经济 正面临增长放缓和就业压力的双重挑战，无论特朗普还是哈里斯在总统大选中胜出，都将有望继续推动美联储降息。 其次，特朗普胜选概率反超，降息幅度或更大。一方面，特朗普在其任期内曾多次公开施压美联储要求降息，以刺激经济增长和支持其“美国优先”政策。另一方面，近期特朗普重申如果再次当选，他将大幅降低美国利率。特朗普的经济顾问凯文也表示，在经济增长放缓的背景下，降息是合理的。虽然美联储具有一定独立性，但根据我们此前报告《美联储决策是否会被总统左右？》针对性研究来看，特朗普将在其任期内间接影响美联储利率决策。然而，哈里斯并没有公开提及有关降息幅度等政策主张。大选在即，如果特朗普继续保持优势并成功重返白宫，那么，更大程度的货币宽松政策可期。 图1.特朗普和哈里斯的大选胜率图2.六个摇摆州中特朗普和哈里斯的支持率 特朗普(%) 哈里斯(%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 24/324/424/524/624/724/824/924/1024/11 50 特朗普（%）哈里斯（%） 49 48 47 46 45 威斯康 星 宾夕法 尼亚 内华达乔治亚亚利桑 那 密歇根 数据来源：Polymarket，财通证券研究所，数据截至2024年11月1日数据来源：RCP，财通证券研究所，数据截至2024年11月1日 最后，大幅降息利好我国出口。一方面，供给端，美联储降息或带动资金流出美国，部分资本将流入国内，推动企业加快生产。另一方面，需求端，降息所带来的全球货币宽松，将刺激美国和其他国家内需增长，从而带动我国出口回升。此外，作为贸易融资广泛使用的币种，降息将显著降低美元融资成本。 图3.美国降息对我国出口影响的路径分析 数据来源：聂菁,金洪飞1（2015），财通证券研究所 第一，资本流入增加产能，推动出口。从供给端来看，一方面，降息通常会导致美国的资金收益下降，而投资者会寻求回报率较高的市场，这使得大量资金涌入中国等新兴市场。另一方面，如果全球其他市场选择跟随货币宽松，各国企业的资金借贷成本也将下降。资本流入不仅会增加企业的生产性投资，也将推动制造业升级和产业链延伸。从数据表现看，全球央行处于降息阶段的比例越高，全球制造业PMI也会同步改善。 图4.全球央行处于降息阶段的比例与全球制造业PMI 100 50 0 -50 -100 -150 59 全球央行处于降息阶段比例（MA3，%，领先18个月） 全球制造业PMI（右轴） 57 55 53 51 49 47 45 43 11/213/315/417/519/621/723/825/9 数据来源：CEIC，Wind，财通证券研究所 第二，全球需求复苏带动出口增长。从需求端来看，一方面，美联储降息使得美国国内的融资成本下降，消费者和企业的支出增加，这直接推动了对进口商品的需求。另一方面，其他经济体的需求也会随着全球金融环境的宽松而回升，这意味着更多的国际订单和贸易机会，从而拉动中国出口的增长。 1聂菁,金洪飞.美国量化宽松货币政策对中国行业出口的溢出效应研究[J].国际金融研究,2015(3):10. 图5.美国及全球进口同比与中国出口同比 中国出口同比（%） 开始降息 美国进口同比（%） 全球进口同比（除中国）（%） 开始降息 45 35 25 15 5 -5 -15 -25 -35 05070911131517192123 数据来源：Wind，财通证券研究所 第三、贸易融资成本降低带动出口增长。美元在国际贸易中占有较高的比重，全球以美元结算的贸易发票占比在60%左右，美国降息使全球范围内的美元借贷成 本下降，有利于降低出口型企业的美元融资成本。贸易融资涉及出口企业的流动资金管理，例如订单前的原材料采购、生产资金需求、物流等环节，融资成本的降低使得企业能够更好地承接国际订单，提升运营效率。 图6.主要货币在国际贸易活动中的份额 数据来源：国际清算银行，财通证券研究所，数据截至2024年6月10日 2不同类型的降息，全球贸易如何受益？ 1966年以来，美国大致经历10轮完整的降息/宽松周期。在应对经济衰退或放缓时，美联储一般采取宽松货币政策以刺激经济。我们参考美联储的联邦基金目标 利率走势以及历史上的美联储议息会议纪要，来划分美国的降息/宽松周期。 图7.美国货币宽松期和经济衰退期分布情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 针对不同经济背景，货币宽松主要分为预防型、刺激型和应急型三种。在美国经历的10轮完整的货币宽松周期中，我们根据当期美国是否有经济危机以及货币 宽松期所处的经济周期阶段，对其进行分类，主要包括应急型、刺激型与预防型三类宽松模式。其分类标准与分类结果如下： 图8.美国货币宽松时期类型划分 宽松类型 判定标准 刺激型 预防型 应急型 经济周期阶段 衰退 放缓 - 有无外部冲击 无 有 数据来源：美联储，财通证券研究所 应急型货币宽松主要包括（1998.09-1999.01）、（2001.01-2004.06）、（2007.09-2008.12）以及（2019.08-2022.02）等四个时段。在这些时段中，美国国内均出 现严重的经济危机，如互联网泡沫、次贷危机等。经济危机对经济和生产活动带来的破坏巨大，国际贸易一般也遭受严重打击。此时，货币宽松政策的主要目的是刺激经济快速触底回升，宽松力度大且快，但考虑到经济危机造成的负面影响 相对较大，宽松政策对冲的效果有限，出口