出口有作为系列之一：美联储降息，会拉动多少出口？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxingctseccom 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majunctseccom 联系人陈莹 chenying04ctseccom 相关报告 1《深度美联储决策是否会被总统左右？美国大选深度观察之三》20240814 2《面对特朗普，出口会怎样？美国大选背景下的出口全景展望》20240725 2《一颗子弹，几多出口？特朗普遇刺事件解读》20240714 3《哪些出口商品，还有“卷”的机会？ 从全球出口份额变迁谈起》 20240122 证券研究报告 宏观深度报告202410252 美联储降息，会拉动多少出口？ 出口有作为系列之一 核心观点随着美国总统大选的临近，市场对选举可能的结果高度关注。但无论是特朗普还是哈里斯胜选，推动美联储降息或已成为“必选项”。那么，降息对于全球贸易有着怎样的影响？特别地，在特朗普可能推动新一轮关税加征的背景下，降息能在多大程度上对冲加关税对我国出口的可能冲击呢？ 美联储降息，对出口有何影响？首先，美国经济面临增长放缓和就业压力， 如果特朗普胜选，降息幅度可能更大。大幅降息将通过三方面利好中国出口一是资金流入中国等新兴市场，增加产能并推动制造业升级和产业链延伸；二是美联储降息以及全球宽松周期，带动外部需求增长；三是美元融资成本下降，降低出口企业的贸易成本，从而提升国际订单承接和运营效率。 不同类型的降息，全球贸易如何受益？美国货币宽松周期分为三类：应急型、刺激型和预防型。应急型发生在严重经济危机期间，降息幅度大且快速， 目的是让经济触底反弹，对出口影响的时滞较短，由于危机破坏强，出口表现较差，发展中国家表现相对较好，主要因为危机多从发达国家爆发。品类中，全球农产品和食品出口相对较好，电子与钢铁行业大幅下行，降息后期发展中国家电子与轻工显著增长。刺激型发生在经济衰退时期，此时经济衰退程 度较深，降息幅度中等，出口增速恢复明显。时滞期在一年以上，但经济复苏后出口大幅回升，发达国家表现优于发展中国家。品类中，钢铁、机械和化工表现突出，电子与交运后来者追上。预防型发生在经济放缓时期，降息幅度 较小，由于经济整体仍处于较高运行状态，降息对经济和贸易的支撑作用明显，时滞期接近一年，由于发展中国家受经济危机拖累，发达国家表现较好，中韩在这段时期表现亮眼。品类中，电子、基础化工和交运行业表现突出，农 产品与纺服较为疲软，发展中国家钢铁和机械表现较为突出。 美联储降息，对我国出口提振多大？从历史经验来看，总量上，经济周期 是决定出口规模变动和降息恢复幅度的首要因素，各国面临的内外部冲击对出口也有一定扰动。品类上，除经济周期影响外，各时代的行业发展背景对出口品类影响也较大。美国经济仍具韧性，但已放缓，全球无大型经济危机，这 使得降息对出口的刺激效果较好。当前降息属于预防型，考虑到特朗普的主 张和降息历史经验，同时通胀压力显著缓解，叠加就业市场出现疲软，预期降息幅度高于历史同期。考虑将19661967和19951997年对应的降息周期，以及最近一次降息周期作为比较基准，值得注意的是，当下经济背景和降息情 形要好于比较基准，降息的刺激也将强于历史。预计降息对中国出口的影响将在812个月后显现，时滞期出口增速较今年全年增速将略有下降，但仍录 得正值。回升期出口增速较时滞期或上行35个百分点，电子、交运和机械行业或表现较好。 风险提示：经济恢复不及预期；历史经验失效；测算存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美联储降息，对出口有何影响？4 2不同类型的降息，全球贸易如何受益？6 21应急型：降息幅度大且快，但出口受损最严重9 22刺激型：宽松幅度中等，出口改善明显12 23预防型：降息幅度不大，出口平稳回升15 3美联储降息，对我国出口提振多大？18 31历史经验：经济周期位置是决定出口表现的根本因素18 32出口前景：降息或拉动我国出口回升35个百分点19 图表目录 图1特朗普和哈里斯的大选胜率4 图2六个摇摆州中特朗普和哈里斯的支持率4 图3美国降息对我国出口影响的路径分析5 图4全球央行处于降息阶段的比例与全球制造业PMI5 图5美国及全球进口同比与中国出口同比6 图6主要货币在国际贸易活动中的份额6 图7美国货币宽松期和经济衰退期分布情况7 图8美国货币宽松时期类型划分7 图9美国各轮货币宽松时期具体特点8 图10降息对出口影响分析示意图9 图11应急型降息期间美国经济表现9 图12应急型降息期间美国与全球经济增长率9 图13应急型降息时滞期（月）10 图14应急型降息时滞期出口表现（）10 图15应急型降息时滞期全球各行业出口表现（）11 图16应急型降息回升期出口表现（）11 图17应急型降息回升期发展中国家各行业出口表现（）12 图18刺激型降息期间美国经济表现12 图19刺激型降息期间美国与全球经济增长率12 图20刺激型降息后时滞期（月）13 图21刺激型降息时滞期出口表现（）13 图22刺激型降息时滞期分行业出口表现（）14 图23刺激型降息回升期出口表现（）14 图24刺激型降息回升期分行业出口表现（）14 图25预防型降息期间美国经济表现15 图26预防型降息期间美国与全球经济增长率15 图27预防型降息后各国时滞期（月）16 图28预防型降息时滞期出口表现（）16 图29预防型降息时滞期分行业出口表现（）17 图30预防型降息回升期出口表现（）17 图31预防型降息回升期分行业出口表现（）18 图32美国部分消费指标同比增速表现19 图33全球主要经济体制造业PMI19 图34市场预期美联储累计降息幅度（）20 图35市场倾向低估降息周期降息幅度（）20 图36当前降息周期与历史周期特点对比20 图37预防型降息期间出口表现21 随着美国总统大选的临近，市场对选举可能的结果高度关注。但无论是特朗普还是哈里斯胜选，推动美联储降息或已成为“必选项”。那么，降息对于全球贸易有着怎样的影响？特别地，在特朗普可能推动新一轮关税加征的背景下，降息能在多大程度上对冲加关税对我国出口的可能冲击呢？ 1美联储降息，对出口有何影响？ 首先，无论大选结果如何，货币宽松貌似是“殊途同归”的结果。当前美国经济 正面临增长放缓和就业压力的双重挑战，无论特朗普还是哈里斯在总统大选中胜出，都将有望继续推动美联储降息。 其次，特朗普胜选概率反超，降息幅度或更大。一方面，特朗普在其任期内曾多次公开施压美联储要求降息，以刺激经济增长和支持其“美国优先”政策。另一方面，近期特朗普重申如果再次当选，他将大幅降低美国利率。特朗普的经济顾问凯文也表示，在经济增长放缓的背景下，降息是合理的。虽然美联储具有一定独立性，但根据我们此前报告《美联储决策是否会被总统左右？》针对性研究来看，特朗普将在其任期内间接影响美联储利率决策。然而，哈里斯并没有公开提及有关降息幅度等政策主张。大选在即，如果特朗普继续保持优势并成功重返白宫，那么，更大程度的货币宽松政策可期。 图1特朗普和哈里斯的大选胜率图2六个摇摆州中特朗普和哈里斯的支持率 特朗普 哈里斯 80 70 60 50 40 30 20 10 0 24324424524624724824924102411 50 特朗普（）哈里斯（） 49 48 47 46 45 威斯康 星 宾夕法 尼亚 内华达乔治亚亚利桑 那 密歇根 数据来源：Polymarket，财通证券研究所，数据截至2024年11月1日数据来源：RCP，财通证券研究所，数据截至2024年11月1日 最后，大幅降息利好我国出口。一方面，供给端，美联储降息或带动资金流出美国，部分资本将流入国内，推动企业加快生产。另一方面，需求端，降息所带来的全球货币宽松，将刺激美国和其他国家内需增长，从而带动我国出口回升。此外，作为贸易融资广泛使用的币种，降息将显著降低美元融资成本。 图3美国降息对我国出口影响的路径分析 数据来源：聂菁金洪飞1（2015），财通证券研究所 第一，资本流入增加产能，推动出口。从供给端来看，一方面，降息通常会导致美国的资金收益下降，而投资者会寻求回报率较高的市场，这使得大量资金涌入中国等新兴市场。另一方面，如果全球其他市场选择跟随货币宽松，各国企业的资金借贷成本也将下降。资本流入不仅会增加企业的生产性投资，也将推动制造业升级和产业链延伸。从数据表现看，全球央行处于降息阶段的比例越高，全球制造业PMI也会同步改善。 图4全球央行处于降息阶段的比例与全球制造业PMI 100 50 0 50 100 150 59 全球央行处于降息阶段比例（MA3，，领先18个月） 全球制造业PMI（右轴） 57 55 53 51 49 47 45 43 112133154175196217238259 数据来源：CEIC，Wind，财通证券研究所 第二，全球需求复苏带动出口增长。从需求端来看，一方面，美联储降息使得美国国内的融资成本下降，消费者和企业的支出增加，这直接推动了对进口商品的需求。另一方面，其他经济体的需求也会随着全球金融环境的宽松而回升，这意味着更多的国际订单和贸易机会，从而拉动中国出口的增长。 1聂菁金洪飞美国量化宽松货币政策对中国行业出口的溢出效应研究J国际金融研究2015310 图5美国及全球进口同比与中国出口同比 中国出口同比（） 开始降息 美国进口同比（） 全球进口同比（除中国）（） 开始降息 45 35 25 15 5 5 15 25 35 05070911131517192123 数据来源：Wind，财通证券研究所 第三、贸易融资成本降低带动出口增长。美元在国际贸易中占有较高的比重，全球以美元结算的贸易发票占比在60左右，美国降息使全球范围内的美元借贷成 本下降，有利于降低出口型企业的美元融资成本。贸易融资涉及出口企业的流动资金管理，例如订单前的原材料采购、生产资金需求、物流等环节，融资成本的降低使得企业能够更好地承接国际订单，提升运营效率。 图6主要货币在国际贸易活动中的份额 数据来源：国际清算银行，财通证券研究所，数据截至2024年6月10日 2不同类型的降息，全球贸易如何受益？ 1966年以来，美国大致经历10轮完整的降息宽松周期。在应对经济衰退或放缓时，美联储一般采取宽松货币政策以刺激经济。我们参考美联储的联邦基金目标 利率走势以及历史上的美联储议息会议纪要，来划分美国的降息宽松周期。 图7美国货币宽松期和经济衰退期分布情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 针对不同经济背景，货币宽松主要分为预防型、刺激型和应急型三种。在美国经历的10轮完整的货币宽松周期中，我们根据当期美国是否有经济危机以及货币 宽松期所处的经济周期阶段，对其进行分类，主要包括应急型、刺激型与预防型三类宽松模式。其分类标准与分类结果如下： 图8美国货币宽松时期类型划分 宽松类型 判定标准 刺激型 预防型 应急型 经济周期阶段 衰退 放缓 有无外部冲击 无 有 数据来源：美联储，财通证券研究所 应急型货币宽松主要包括（199809199901）、（200101200406）、（200709200812）以及（201908202202）等四个时段。在这些时段中，美国国内均出 现严重的经济危机，如互联网泡沫、次贷危机等。经济危机对经济和生产活动带来的破坏巨大，国际贸易一般也遭受严重打击。此时，货币宽松政策的主要目的是刺激经济快速触底回升，宽松力度大且快，但考虑到经济危机造成的负面影响 相对较大，宽松政策对冲的效果有限，出口受损也最为严重。 刺激型货币宽松主要包括（197002197102）和（197407197505）两个时段。在这些时段中，美国国内并未出现严重的经济危机，但当时经济已经处于衰退期之中，此时货币宽松的目的是刺激经济重新步入扩张区间，货币宽松的力度与幅度中等，由于经济衰退程度相对不深，且刺激政策见效较快，最终使得出口出现 大幅改善。