业绩短期承压，期待终端零售改善

买入（维持） 股价（2024年10月31日）8.41元 业绩短期承压，期待终端零售改善 公司研究|季报点评富安娜002327.SZ 目标价格11.25元 52周最高价/最低价11/6.94元 总股本/流通A股（万股）83,642/48,486 A股市值（百万元）7,034 公司发布24Q3季报，前三季度实现营业收入18.9亿，同比下降1.96%，实现归母净利润2.93亿，同比下降15.3%，单Q3来看，公司收入和归母净利润分别同比下降11.2%和40.8%，低于市场预期。 分渠道来看，中报披露24H1线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长-0.6%、-0.9%和1.9%，其中24Q2分别下滑-2.8%、-5.6%和-2%。我们推测24Q3延续二季度的趋势，其中直营渠道表现受消费疲弱大环境影响更为明显。 截至24Q3，公司存货周转天数为253天，同比增加14天，我们推测一方面由于二季度和三季度收入增速放缓，另一方面公司基于对未来市场环境和原材料价格的研判，对羽绒等生产原材料提前进行战略性储备。截至24Q3，公司应收帐款周转天数为47天，同比增加14天，我们推测是由于京东渠道结算方式的变化所致。 盈利能力方面，24Q3公司销售费用率同比大幅提升6.5pct至32.1%，我们推测原因包括：1）线上竞争加剧，电商渠道费用投入效率有所降低，2）加盟渠道装修返利等费用提前确认，我们预计24Q4加盟渠道的费用压力将有所减缓。 根据央视新闻报道，上海家电家具消费补贴政策新增家纺品类，我们认为富安娜作为家纺龙头将有望受益。伴随国内对消费政策的持续加码，后续终端零售有望逐步提振，公司盈利能力也有望实现边际改善。另一方面，我们推测公司有望延续高分红政策，体现了对股东回报的长期重视。 盈利预测与投资建议 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS为0.61、0.66和0.71 元（原0.77、0.85和0.94元），DCF目标估值11.25元，维持“买入”评级 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -8.69 -10.53 -4.32 3.84 相对表现% -7.73 -7.37 -17.36 -5.08 沪深300% -0.96 -3.16 13.04 8.92 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、电商投入产出比持续下降等 高分红政策延续，毛利率创新高 2024-04-29 盈利能力持续提升，经营质量优异 2023-10-28 盈利能力稳中有升，经营质量优良 2023-08-27 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,080 3,030 3,048 3,244 3,459 同比增长(%) -3.1% -1.6% 0.6% 6.5% 6.6% 营业利润(百万元) 623 688 616 662 710 同比增长(%) -2.8% 10.4% -10.5% 7.4% 7.3% 归属母公司净利润(百万元) 535 572 512 550 590 同比增长(%) -2.1% 7.0% -10.4% 7.4% 7.3% 每股收益（元） 0.64 0.68 0.61 0.66 0.71 毛利率(%) 53.1% 55.6% 55.9% 56.0% 56.2% 净利率(%) 17.4% 18.9% 16.8% 17.0% 17.1% 净资产收益率(%) 14.3% 15.0% 13.3% 14.0% 14.7% 市盈率 13.2 12.3 13.7 12.8 11.9 市净率 1.9 1.8 1.8 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入，上调了毛利率和销售费用率），预计公司2024-2026年EPS为0.61、0.66和0.71元（原0.77、0.85和0.94元），DCF目标估值11.25元，维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 5.06% 12.68 14.57 17.53 22.80 34.82 5.56% 11.61 13.12 15.38 19.10 26.45 6.06% 10.71 11.94 13.70 16.45 21.35 6.56% 9.94 10.95 12.35 14.45 17.91 7.06% 9.27 10.11 11.25 12.89 15.45 7.56% 8.69 9.39 10.33 11.64 13.59 8.06% 8.18 8.77 9.55 10.62 12.14 8.56% 7.72 8.23 8.89 9.76 10.98 9.06% 7.31 7.75 8.31 9.04 10.03 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 20% 永续增长率Gn(%) 1.5% 权益比率E/(D+E) 80% 无风险利率Rf 2.14% 债务利率rd 3.6% 无杠杆影响的β系数 0.72 WACC 7.06% 市场收益率Rm 9.17% 股权投资成本（Ke） 8.15% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、电商投入产出比持续下降等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 495 390 392 417 445 营业收入 3,080 3,030 3,048 3,244 3,459 应收票据、账款及款项融资 256 388 396 422 450 营业成本 1,444 1,344 1,344 1,426 1,517 预付账款 13 22 22 23 25 销售费用 789 792 884 925 972 存货 760 701 833 1,070 1,213 管理费用 124 113 110 117 125 其他 1,347 1,480 1,480 1,483 1,486 研发费用 110 108 107 114 121 流动资产合计 2,871 2,980 3,124 3,415 3,618 财务费用 (8) (10) (1) 10 21 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 11 15 13 13 13 固定资产 1,216 1,163 1,315 1,454 1,584 公允价值变动收益 (80) (10) (10) (10) (10) 在建工程 3 42 42 42 42 投资净收益 84 35 35 35 35 无形资产 99 96 141 183 224 其他 10 (5) (1) (3) (6) 其他 485 663 629 606 606 营业利润 623 688 616 662 710 非流动资产合计 1,802 1,964 2,126 2,285 2,456 营业外收入 25 7 7 7 7 资产总计 4,674 4,945 5,250 5,700 6,074 营业外支出 3 2 2 2 2 短期借款 0 0 293 627 876 利润总额 645 693 621 667 715 应付票据及应付账款 323 393 393 417 444 所得税 111 121 109 117 125 其他 464 544 544 547 551 净利润 535 572 512 550 590 流动负债合计 787 937 1,230 1,592 1,871 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 535 572 512 550 590 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.64 0.68 0.61 0.66 0.71 其他 118 149 148 148 148 非流动负债合计 118 149 148 148 148 主要财务比率 负债合计 905 1,086 1,378 1,739 2,018 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 828 837 836 836 836 营业收入 -3.1% -1.6% 0.6% 6.5% 6.6% 资本公积 31 39 84 84 84 营业利润 -2.8% 10.4% -10.5% 7.4% 7.3% 留存收益 2,910 2,983 2,952 3,041 3,136 归属于母公司净利润 -2.1% 7.0% -10.4% 7.4% 7.3% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,769 3,859 3,872 3,961 4,056 毛利率 53.1% 55.6% 55.9% 56.0% 56.2% 负债和股东权益总计 4,674 4,945 5,250 5,700 6,074 净利率 17.4% 18.9% 16.8% 17.0% 17.1% ROE 14.3% 15.0% 13.3% 14.0% 14.7% 现金流量表 ROIC 13.3% 14.3% 12.3% 12.4% 12.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 535 572 512 550 590 资产负债率 19.4% 22.0% 26.2% 30.5% 33.2% 折旧摊销 73 87 93 91 79 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 7.8% 13.1% 财务费用 (8) (10) (1) 10 21 流动比率 3.65 3.18 2.54 2.15 1.93 投资损失 (84) (35) (35) (35) (35) 速动比率 2.67 2.43 1.86 1.47 1.29 营运资金变动 (337) (160) (141) (239) (146) 营运能力 其它 532 312 5 10 10 应收账款周转率 13.6 9.4 7.8 7.9 7.9 经营活动现金流 710 766 433 388 519 存货周转率 1.8 1.8 1.8 1.5 1.3 资本支出 70 (36) (250) (250) (250) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (64) (269) 25 25 25 每股收益 0.64 0.68 0.61 0.66 0.71 投资活动现金流 6 (304) (225) (225) (225) 每股经营现金流 0.86 0.92 0.52 0.46 0.62 债权融资 (10) 8 0 0 0 每股净资产 4.51 4.61 4.63 4.74 4.85 股权融资 31 17 44 0 0 估值比率 其他 (634) (595) (250) (137) (267) 市盈率 13.2 12.3 13.7 12.8 11.9 筹资活动现金流 (613) (571) (2