22年业绩受疫情影响承压，23Q1盈利能力明显改善、期待零售进一步恢复

22年收入、归母净利润同比降21%、73%，23Q1业绩明显反弹、扣非净利润同比增58% 公司发布2022年年报，22年实现营业收入86.02亿元、同比下滑21.24%，归母净利润1.85亿元、同比下滑72.73%，扣非净利润亏损2684万元、同比转亏。EPS为0.39元，拟每股派息0.15元（含税）。 分季度来看，22Q1~Q4单季度收入分别同比-7.74%、-26.08%、-15.35%、-32.28%，归母净利润分别同比-6.44%、-127.41%（亏损）、-86.53%、-73.94%。 23Q1公司实现收入约20.74亿元、同比下滑16%左右，归母净利润约2.16亿元、同比增加14%左右，扣非净利润约1.77亿元、同比增加58%左右。23Q1业绩增长主要受益于终端零售折扣提升促销售毛利率改善，以及公司持续推进降本控费、经营费用有较大下降贡献。 22年各品牌收入均有下滑、PB女装/乐町降幅较大，总门店数较年初净减少10% 按品牌拆分：22年主要品牌PB女装、PB男装收入占比分别为38%、34%（占总收入的比重，下同），收入分别同比下滑26.99%、13.27%，乐町、MP童装收入占比分别为12%、13%，收入分别同比下滑28.25%、13.87%。 再分季度来看，PB女装22Q1~Q4收入同比-12%、-33%、-23%、-38%；PB男装收入同比+4%、-23%、+1%、-26%；乐町收入同比-22%、-15%、-31%、-41%； MP童装收入同比-1%、-22%、-7%、-23%。 按线上线下拆分：22年线上收入占比为32%，收入同比下滑18.79%，线下收入同比下滑22.37%；线下渠道中，直营店、加盟店收入占总收入比分别为40%、28%，收入分别同比下滑25.91%、16.65%。 渠道数量方面：截至2022年12月末，公司总门店数共计4671家、较年初净减少10.41%。其中直营店共计1427家、较年初净减少11.70%，加盟店共计3244家、较年初净减少9.84%；分品牌来看，主要品牌PB女装、PB男装、乐町、MP童装店数分别为1881家（-147家）、1503家（-70家）、558家（-132家）、697家（-114家）。 22年毛利率下降、费用率提升，存货控制显效，经营净现金流减少 毛利率：22年毛利率同比下降4.71PCT至48.22%。分品牌来看，22年PB女装、PB男装、乐町、MP童装毛利率分别为49.21%（-6.66PCT）、50.23%（-3.09PCT）、44.19%（-4.62PCT）、49.89%（-1.38PCT）。分渠道来看，22年直营店、加盟店、线上毛利率分别为63.41%（-2.30PCT）、34.78%（-7.94PCT）、42.39%（-2.56PCT），加盟渠道毛利率下降较大主要系22年公司加大过季老货库存的清理力度所致。分季度来看，22Q1~Q4单季度毛利率分别同比下降1.68PCT、6.00PCT、4.15PCT、7.79PCT。 费用率：22年期间费用率同比提升1.60PCT至46.26%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为36.81%（+0.65PCT）、7.28%（+0.79PCT）、1.37%（-0.02PCT）、0.80%（+0.18PCT）。分季度来看，22Q1~Q4期间费用率分别同比+1.34PCT、+6.30PCT、+1.61PCT、-1.27PCT。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初减少16.35%至21.25亿元，库存改善主要受益于公司强化商品产销计划性管理，当季新品库存逐渐得到优化，并强化过季老品的消化处理，2年及以上的库存占比降低由17年最高时期的28%下降至3%。另外，1年以内、1~2年的库存占比分别为75%（同比+6PCT）、22%（-1PCT）。22年存货周转天数为189天、同比增加21天。 2）应收账款22年末较22年初减少16.20%至5.30亿元；应收账款周转天数为24天、同比增加1天。 3）资产减值损失22年同比减少0.73%至1.20亿元，与存货结构改善相对应； 4）经营净现金流22年为3.99亿元，同比减少69.32%，主要系收入下降及供应商付款进度适当加快所致。 22年业绩受疫情影响承压，23年期待消费回暖、组织变革显效促业绩和经营质量提升 22年公司业绩受疫情影响承压，且公司直营门店收入占比相对较高，店铺租金、员工薪酬等费用相对刚性，终端零售环境波动之下，业绩端更易受损。23年一季度伴随着消费复苏，公司业绩端实现明显反弹，且22年末公司库龄结构相对健康、23年有望轻装上阵。另外公司组织架构由事业部制转为职能大部制，变革的核心为一个品牌（强化太平鸟品牌统一化管理）、两个抓手（产品研发、零售运营）、三个集成（供应链、会员和财经集成）。后续我们期待随着消费需求回暖，公司终端零售表现逐步改善，以及组织架构改革效果显现，直营渠道盈利能力提升、加盟渠道恢复扩张，进而促业绩持续修复、经营质量和抗风险能力提升。考虑到2023年一季度利润表现超预期、经营改革初步显效，我们上调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调25%/21%）、对应23~24年EPS分别为1.40、1.75元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为2.03元，23年、24年PE分别为16倍、13倍，上调至“买入”评级。 风险提示：国内消费持续疲软；控费不及预期；线上竞争加剧、流量成本提升、部分平台拓展不力致增长不及预期或者盈利能力受损；库存积压。 表1：公司盈利预测与估值简表