宏观：一揽子增量政策效果初窥

宏观 证券研究报告 2024年10月31日 作者 一揽子增量政策效果初窥 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 本轮政策的发力点集中融资环境、基建、地产、消费等领域。10月这些领域都出现明显反弹，企业融资环境明显好转、基建正在加快形成实物工作量（生产指标优先好转）并带动相关制造业、以旧换新消费明显升温。 部分领域虽然还存在一定瑕疵，比如融资环境率先好转但融资需求改善相对较慢，以旧换新相关消费表现较强但其他消费相对偏弱，但是随着政策进一步发力，我们认为政策带来的经济景气度有望向更广的领域蔓延。 风险提示：政策低于预期，消费不及预期，经济复苏不及预期 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-怎么看反弹的持 续性？》2024-10-30 2《宏观报告：宏观-“共和党横扫”会对市场带来什么影响？》 2024-10-25 3《宏观报告：宏观-叙事的力量》 2024-10-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 自9月末政策推出以来，随着政策逐渐生效，经济数据企稳回升。10月制造业PMI超季节性回升0.3个百分点至50.1%（过去5年10月制造业相比9月平均下滑0.5个百分点），重回荣枯线以上。10月BCI指数结束了自3月以来的下滑趋势，上行2.1个百分点至48.1%。在工业生产的支撑下，按照高频数据估算的10月GDP同比增速继续回升至4.9%左右。 图1：PMI主要分项指数均有所好转（单位：%） 原材料库存0.5 主要原材料购进价格 8.3 2024-102024-09 PMI0.3 55 生产0.8 50 新订单0.1 45 40 �厂价格5.9 进口0.9 采购量1.7 新�口订单-0.2 在手订单1.4 产成品库存-1.5 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图2：10月月度GDP增速或在4.9%左右（单位：%） 9 8 7 6 5 4 3 2 1 6.3 6.2 4.9 4.5 5.4 5.2 5.3 5.1 4.7 4.6 4.9 4.4 4.6 4.8 4.5 2.0 2023年1月第一周 2月第一周 3月第一周 4月第一周 5月第一周 6月第一周 7月第一周 8月第一周 9月第一周 10月第一周 11月第一周 12月第一周 2024年1月第一周 1-2月前3周 3月第三周 4月 5月 6月 7月第三周 8月第二周 9月第一周 9月 10月 0 周度GDP（预测）月度GDP（预测） 季度GDP（预测）实际季度GDP 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 分领域来看，本轮政策主要发力点在融资环境（央行政策先行）、基建（专项债）、地产和消费上。这几个领域在10月均出现了明显好转。 第一，随着货币政策发力，实体部门融资环境快速好转，但融资需求好转或还在路上。在 央行强调对要加大对实体经济的信贷支持力度1，推动LPR利率下调2的背景下，10月BCI企业融资环境指数结束了连续4个月的下行，在10月上行4.4个百分点至46.3%，创近一年以来的新高。企业获取融资的难度和成本均有所下滑。 不过在外部融资环境好转时，企业融资需求好转或尚需时间。相比于9月末，10月30日半年国股直贴利率下行40BP至0.8%、3个月国股直贴利率下行140BP至0.5%，国股3个月转帖利率下行174BP至0.01%3，接近零利率。 我们认为短期票据利率大幅下调或许与银行“抢票冲信贷”有关。在实体融资需求尚未明显好转，信贷投放压力相对较大时，银行有一定诉求通过增加票据规模来满足信贷投放考核要求。票据利率大幅回落或意味着10月信贷（除票据贷款）规模表现偏弱。 75 70 65 60 55 50 45 40 56.4 50.3 46.3 41.9 图3：企业融资指数和销售前瞻指数跳涨（单位：%） 80 35 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 BCI:企业销售前瞻指数BCI:企业融资环境指数 中国企业经营状况指数(BCI) 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 图4：10月末票据利率大幅下行（单位：%） 2.6 2.1 1.6 1.1 国股半年转贴 国股半年直贴 0.6 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 1https://mp.weixin.qq.com/s/TI7pP5WTuJ98hguQ1Nc7jg 2https://mp.weixin.qq.com/s/2yPX0Pm77e1QLPWbMlnvFw 3https://mp.weixin.qq.com/s/UZIZT9iZyvGJLGrxIDRRtA 第二，基建等受政策影响更明显的行业在10月明显好转，投资增速或有望企稳回升。 融资环境好转叠加前期募集的专项债资金陆续到位，基建等建筑项目的资金到位情况持续好转。百年建筑网数据显示，截至10月29日，样本建筑工地资金到位率为64.29%，相比于9月末提高1.8个百分点。其中，非房建项目资金到位率为67.31%，上升1.9个百分点；房建项目资金到位率为48.05%，上升2.3个百分点。非房建项目资金到位情况创下3月以来新高。 受益于资金到位情况好转，基建等相关行业景气度明显上行。10月PMI分项数据中，建筑相关行业表现出更强的上行动力。10月土木工程建筑业商务活动指数升至55%以上，环比升幅超2个百分点4。10月建筑业新订单指数为43.5%，比上月上升4.0个百分点，表现强于服务业和制造业新订单指数5。 建筑业好转也带动了基础原材料制造业止跌企稳，10月基础原材料制造业PMI为49.3%，较上月上升2.7个百分点，是制造业PMI整体上升的重要支撑。其中生产指数较上月上升接近6个百分点至52%左右，新订单指数较上月上升接近4个百分点至48%左右6。这也是10月制造业PMI能够重回荣枯线之上的主要支撑。 相比于建筑业和原材料制造业，10月装备制造业、高技术制造业、消费品制造业相比于9月分别回落了0.7、2.9、1.6个百分点至51.3%、50.1%、49.5%7。这三个行业虽然行业景气度的绝对水平高于建筑业，但是环比表现明显弱于受政策影响最明显的建筑相关行业。 建筑业景气度好转也带动了相关行业价格的回升。10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.9%，比上月上升8.3和5.9个百分点，其中黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均升至60.0%以上高位景气区间8。随着上游价格上行，10月PPI同比增速或有望回升。 图5：高炉开工率持续好转（单位：%） 高炉开工率 95 90 85 80 75 70 65 60 01-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-06 20202021202220232024 资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所 4http://www.chinawuliu.com.cn/lhhzq/202410/31/639783.shtml 5https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202410/t20241031_1957214.html 6http://www.chinawuliu.com.cn/lhhzq/202410/31/639773.shtml 7http://www.chinawuliu.com.cn/lhhzq/202410/31/639773.shtml 8https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202410/t20241031_1957213.html 图6：建筑业资金到位情况好转（单位：%） 0.1 5 48.0 0.1 67.31 0.1 64.29 2024/10/29 0.0 2 47.9 0.8 67.20 0.7 64.20 2024/10/22 0.9 2 47.9 0.2 66.39 0.3 63.54 2024/10/15 0.4 6 47.0 0.7 66.23 0.6 63.26 2024/10/8 0.1 8 46.6 0.2 65.58 0.2 62.65 2024/10/1 -0.6 1 45.7 0.0 65.40 0.0 62.50 2024/9/24 0.8 4 46.3 0.1 65.42 0.2 62.52 2024/9/18 -0.2 5 45.5 0.1 65.33 0.1 62.31 2024/9/10 0.4 1 45.7 0.2 65.19 0.2 62.23 2024/9/3 -0.6 2 45.3 0.1 65.02 0.0 62.00 2024/8/27 -0.8 3 45.9 0.0 64.92 -0.2 61.98 2024/8/20 -0.2 9 46.6 0.3 64.92 0.2 62.13 2024/8/13 0.2 3 46.9 -0.2 64.64 -0.1 61.94 2024/8/6 环比增速 房建 环比增速 非房建 环比增速 总项目 时间 资料来源：百年建筑网，天风证券研究所 第三，在假期和以旧换新等政策的支持下，10月消费继续回暖。 10月在假期带动下，服务相关行业景气度回升。10月PMI数据显示，铁路运输业与航空运输业商务活动指数较上月均有明显上升，且均升至60%以上的高位，景区消费相关行业商务活动指数升至55%以上9。这与十一居民出行人数明显提高相对应。 除服务消费外，受益于“以旧换新”政策，以家电和汽车消费为代表，商品消费表现也不弱。商务部表示截至10月24日，全国汽车报废更新补贴申请超过157万份，各地汽车置换更新补贴申请超126万份10。高频数据显示，10月1-27日，乘用车市场零售181.2万辆，同比去年10月同期增长9%，较上月同期增长2%11。乘联会预计10月乘用车销量同比增长8.2%，环比增长4.3%12。 同时，截至10月24日，各地家装厨卫“焕新”补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元。家电方面，截至10月25日，1420.3万名消费者购买了中央明确的八大类家电产品2072.6万台，带动销售额950.7亿元13。iFinD口径下，截至10月前三周，8类样本家电销售额同比增长45.3%，大幅高与去年同期水平。 此外需要关注的是今年“双十一”促销对10月消费增速的影响。今年双十一开始于10月14日，相比于去年提前了10天。双十一叠加政府依旧换新促销，或有望推动10月消费增速进一步回升。 图7：8类家电销售额（单位：万元） 9http://www.chinawuliu.com.cn/lhhzq/202410/31/639783.shtml 10https://mp.weixin.qq.com/s/Mj4oRgIfqSomqTwSjS7qtg 11http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3642 12http://www.cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3635 13https://mp.weixin.qq.com/s/Mj4oRgIfqSomqTwSjS7qtg 8类家电销售额 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,0