外销稳健增长，期待以旧换新政策成效释放

2024年11月01日顾家家居(603816.SH) 外销稳健增长，期待以旧换新政策成效释放 公司快报 证券研究报告家具投资评级买入-A维持评级 6个月目标价41.37元股价(2024-10-31)33.08元 事件：顾家家居发布2024年三季度报告。24Q1-3公司实现营业收入 交易数据总市值(百万元) 27,188.17 流通市值(百万元) 27,188.17 总股本(百万股) 821.89 流通股本(百万股) 821.89 12个月价格区间21.67/39.32元 138.01亿元，同比下降2.37%；归母净利润13.59亿元，同比下降9.49%；扣非后归母净利润12.19亿元，同比下降10.67%。24Q3公司实现营业收入48.93亿元，同比下降6.94%；归母净利润为4.63亿元，同比下降19.92%；扣非后归母净利润为4.38亿元，同比下降16.87%。 内销以旧换新有望提振需求，股权激励彰显信心 我们预计Q3公司内销收入压力延续，外销收入保持增长。1)内销方面，自2024年7月25日《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》发布以来，各地区以旧换新细则陆续落地，公司积极响应政府号召，在杭州、昆明、厦门等地大力推动家居产品“以旧换新”活动。伴随补贴落地地区扩大，成效有望逐步在Q4往后体现。2）外销方面，公司将专项推进与商超战略大客户的业务开展，抢抓大批量优势品类订单，为整个外贸大盘持续增长贡献力量；进一步提升整个价值链的快速交付能力，深化与现有SPO客户的合作；通过深化大客户战略合作、精准企划、丰富产品矩阵、发挥好展会作用，确保整体规模稳中有升；在不断提升各项基础运营能力基础上，加快渠道拓展和零售赋能能力发育，打造海外标杆门店，试点定制和软体家具的融合店态，为顾家海外业务布局新的增长点。 9月23日，发布2024年限制性股票激励计划，激励对象总人数为84人，拟授予限制性股票984万股，占公司股本总额的1.20%，授予价格为11.84元/股。考核目标为2025-2027年净利润不低于2021-2023年三年平均净利润的100%、105%、110.25%。此次激励计划有望绑定核心人员的利益，彰显公司外部压力之下逆势增长的决心和信心。 Q3毛利率短期承压，费用管控相对稳定 盈利能力方面，24Q1-3公司综合毛利率为31.88%，同比下降0.47pct24Q3公司综合毛利率为29.80%，同比下降3.97pct。Q3毛利率持续承压，我们分析主要系区域结构持续调整，毛利率较低的外销占比提升；以及公司内销让利消费者盈利水平短期承压。期间费用方面，24Q1-3期间费用率为20.08%，同比增长0.35pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.95%/2.16%/1.83%/0.15%，同比分别-0.28/-0.03/+0.45/+0.21pct。2024Q3公司期间费用率为17.91%，同比下降 2.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.99%/1.73%/1.47%/0.72%，同比分别-2.45/- 顾家家居 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% -38% 2023-112024-022024-062024-10 股价表现 998345882 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 9.6 17.2 -19.7 绝对收益 6.5 30.3 -10.7 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人 SAC执业证书编号：S1450123040055 liuxf3@essence.com.cn 相关报告内外销稳健增长，盈利能力 2024-05-08 持续提升盈峰集团溢价收购入主，强 2023-11-10 强联合协同发展可期盈利能力持续修复，内外销 2023-05-10 逐步复苏剥离玺堡轻装上阵，聚焦内 2022-12-15 部品牌运营 22Q3盈利表现靓丽，大家居2022-10-31 战略持续推进 0.45/+0.08/+0.12pct。综合影响下，24Q1-3公司净利率为10.09%，同比下降0.54pct。24Q3公司净利率为9.65%，同比下降1.36pct。 投资建议： 顾家家居管理团队优秀，软体+定制一体化发展优势渐显，区域零售中心改革成效渐显，高潜新品类强劲增长，未来发力提速可期。伴随行业格局优化，市占率有望进一步提升。我们预计顾家家居2024-2026年营业收入为190.35、210.51、234.31亿元，同比增长-0.92% 10.59%、11.31%；归母净利润为18.89、20.56、22.20亿元，同比增长-5.82%、8.81%、8.00%，对应PE为14.0x、12.9x、11.9x，给予24年18xPE，目标价41.37元，维持买入-A的投资评级。 风险提示： 新渠道发展不如预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 18,010.4 19,212.0 19,035.4 21,050.5 23,431.4 净利润 1,812.0 2,006.0 1,889.1 2,055.5 2,219.9 每股收益(元) 2.20 2.44 2.30 2.50 2.70 每股净资产(元) 10.81 11.69 13.90 15.08 16.32 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.6 13.2 14.0 12.9 11.9 市净率(倍) 3.0 2.8 2.3 2.1 2.0 净利润率 10.1% 10.4% 9.9% 9.8% 9.5% 净资产收益率 20.4% 20.9% 16.5% 16.6% 16.5% 股息收益率 3.4% 4.3% 3.7% 4.1% 4.5% ROIC 44.2% 41.1% 28.9% 48.2% 36.7% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,010.4 19,212.0 19,035.4 21,050.5 23,431.4 成长性 减:营业成本 12,457.5 12,904.2 12,740.0 13,998.7 15,581.6 营业收入增长率 -1.8% 6.7% -0.9% 10.6% 11.3% 营业税费 99.7 123.5 112.3 125.4 150.0 营业利润增长率 9.9% 11.5% -7.3% 10.5% 9.7% 销售费用 2,951.6 3,366.3 3,502.5 3,852.2 4,217.6 净利润增长率 8.9% 10.7% -5.8% 8.8% 8.0% 管理费用 362.1 343.8 380.7 421.0 515.5 EBITDA增长率 0.7% 19.4% -4.3% 14.0% 10.3% 研发费用 301.2 264.8 266.5 336.8 398.3 EBIT增长率 -2.9% 19.3% -6.9% 14.9% 10.2% 财务费用 -123.9 -1.4 -76.1 21.1 46.9 NOPLAT增长率 -2.7% 21.9% -11.8% 15.7% 10.0% 资产减值损失 -48.6 -36.5 -50.0 -50.0 -50.0 投资资本增长率 31.2% 25.3% -30.6% 44.7% -7.1% 加:公允价值变动收益 -3.5 - -2.0 -1.8 -1.3 净资产增长率 8.0% 7.9% 18.6% 8.5% 8.2% 投资和汇兑收益 47.2 57.5 64.0 100.0 100.0 营业利润 2,052.0 2,287.8 2,121.6 2,343.5 2,570.2 利润率 加:营业外净收支 244.3 152.4 199.0 198.6 182.5 毛利率 30.8% 32.8% 33.1% 33.5% 33.5% 利润总额 2,296.3 2,440.3 2,320.6 2,542.1 2,752.7 营业利润率 11.4% 11.9% 11.1% 11.1% 11.0% 减:所得税 448.8 422.1 428.6 468.1 520.5 净利润率 10.1% 10.4% 9.9% 9.8% 9.5% 净利润 1,812.0 2,006.0 1,889.1 2,055.5 2,219.9 EBITDA/营业收入 12.6% 14.1% 13.6% 14.0% 13.9% EBIT/营业收入 10.7% 12.0% 11.3% 11.7% 11.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 73 82 91 86 79 货币资金 4,398.0 3,583.1 7,451.9 5,974.6 7,089.3 流动营业资本周转天数 -27 -20 -36 -36 -23 交易性金融资产 98.4 - -2.0 -3.8 -5.1 流动资产周转天数 168 149 186 193 183 应收帐款 1,433.9 1,565.8 2,029.8 1,595.6 2,960.5 应收帐款周转天数 33 28 34 31 35 应收票据 - - 0.9 0.3 0.3 存货周转天数 43 36 39 39 40 预付帐款 129.6 87.6 124.7 120.7 134.6 总资产周转天数 320 308 361 350 325 存货 1,883.3 1,967.6 2,177.4 2,353.1 2,840.7 投资资本周转天数 81 97 92 84 86 其他流动资产 424.8 332.1 358.5 371.8 354.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 20.4% 20.9% 16.5% 16.6% 16.5% 长期股权投资 33.5 30.7 30.7 30.7 30.7 ROA 11.5% 12.0% 8.8% 10.6% 9.8% 投资性房地产 - - - - - ROIC 44.2% 41.1% 28.9% 48.2% 36.7% 固定资产 4,077.6 4,636.0 4,989.3 5,072.7 5,202.0 费用率 在建工程 993.6 1,188.4 1,188.4 1,188.4 1,188.4 销售费用率 16.4% 17.5% 18.4% 18.3% 18.0% 无形资产 875.8 977.0 929.5 882.0 834.5 管理费用率 2.0% 1.8% 2.0% 2.0% 2.2% 其他非流动资产 1,757.2 2,411.1 2,100.6 2,011.6 2,138.4 研发费用率 1.7% 1.4% 1.4% 1.6% 1.7% 资产总额 16,105.6 16,779.7 21,379.8 19,597.8 22,768.5 财务费用率 -0.7% 0.0% -0.4% 0.1% 0.2% 短期债务 1,479.5 1,501.5 1,428.5 748.5 498.5 四费/营业收入 19.4% 20.7% 21.4% 22.0% 22.1% 应付帐款 2,487.6 2,104.7 2,955.9 2,059.3 3,567.4 偿债能力 应付票据 43.8 31.5 67.6 29.5 83.0 资产负债率 43.7% 41.6% 45.7% 35.7% 40.1% 其他流动负债 2,608.4