全年业绩确定性依然较高，长期高端化趋势依然强劲

浦银国际研究 公司研究|消费行业 华润啤酒（291.HK）：全年业绩确定性依然较高，长期高端化趋势依然强劲 依然是2023年业绩确定性最强的消费品企业之一：尽管中国整体啤酒销量7-8月在不利天气条件下面临较大挑战（预计华润啤酒销量同比个位数下滑），但我们预计公司2H23的产品结构将在喜力与纯生等高端产品的驱动下继续优化，推动销售单价同比提升（预计中单数）。考虑到原材料价格下行趋势以及公司持续推进产能优化与供应链数字化重塑，管理层预测2H23单吨成本同比下降幅度有望大于1H23（同比下降1%）。这也确保啤酒业务2H23毛利率将至少维持1H23的扩张趋势（同比+2.9ppt）。我们保守预测公司啤酒业务2023年核心EBIT同比增长20%。白酒方面，我们预计金沙2023全年收入依然有望达到人民币25亿元以上，扣除收购相关的无形资产摊销以及利息费用后对集团依然有正的利润贡献。基于以上，我们有较大信心华润能达到2023全年核心净利润同比增长20%以上的目标。 啤酒：长期高端化空间依然巨大：华润次高端及以上产品1H23的销量同比增长26.4%，高于年初20%以上的目标。其中，喜力销量同比增长60%，高于百威亚太的增长，意味着喜力在持续抢占中国高端啤酒的市场份额。尽管管理层出于保守的考虑依然维持全年次高端及以上产品20%以上销量增长的目标，然而基于中国啤酒行业未来小瓶化、扎啤化、健康化、多元化等趋势，管理层对中国啤酒行业持续高端化依然充满信心。管理层目标2025年华润次高端及以上啤酒销量达到350万吨、高端及以上250万吨（喜力与纯生各100万吨），领跑中国高端啤酒市场。 白酒：协同步入正轨，未来可期：公司1H23对营销体系与产品价格带重塑已初见成效，有效降低了渠道库存水平。另外，我们认为公司对中档白酒产品的渠道赋能有望在短期内初见成效。公司未来将继续在维护价格带的同时，对产品与品牌进行重塑。公司对组织、人员和业务的重塑难免会为收入带来短期阵痛，但长远来看将提升白酒业务的经营效率，从而增厚公司整体的利润水平。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年8月20日 评级 目标价（港元）56.9 潜在升幅/降幅+23.7% 目前股价（港元）46.0 52周内股价区间（港元）35.9-65.6 总市值（百万港元）149,232 近3月日均成交额（百万港元）395.3 注：截至2023年8月18日收盘价 市场预期区间 HKD80.4 HKD49.0 华润啤酒（291.HK） HKD46.0HKD56.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 华润啤酒股价(港元) 70 60 50 下调目标价，维持“买入”：我们用SOTP对华润啤酒进行估值（以802024E16倍EV/EBITDA来估值其啤酒业务，以18倍P/E来估值其白75酒业务），最终得到目标价56.9港元。我们维持华润啤酒“买入”评65级。重庆啤酒（600132.CH）是我们2023年下半年啤酒行业的首选。55 40 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期；45 30 3）市场竞争加剧；4）宏观经济增长不及预期。35 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 40% 20% 0% -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 08/202211/202202/202305/202308/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 33,387 35,263 40,160 43,501 46,932 同比变动（%） 6.2% 5.6% 13.9% 8.3% 7.9% 核心归母净利润 3,583 4,520 5,551 7,118 8,598 同比变动（%） 34.9% 26.2% 22.8% 28.2% 20.8% PE（X） 36.7 29.1 24.3 18.4 15.3 ROE（%） 15.7% 17.6% 19.4% 22.0% 23.2% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：华润啤酒公司啤酒业务2022-2023年上下半年财务表现及预测 百万人民币 1H22 1H23 YoY 2H22 2H23E YoY 2022A 2023E YoY 营业收入 21,013 22,894 9.0% 14,250 14,644 2.8% 35,263 37,538 6.5% 销量（万吨） 630 657 4.4% 480 474 -1.2% 1,110 1,131 2.0% -次高端销量 114 144 26.4% 96 114 19.2% 210 259 23.1% 平均销售价格(元/吨) 3,338 3,484 4.4% 2,968 3,089 4.1% 3,178 3,318 4.4% 营业成本 -12,135 -12,543 3.4% -9,567 -9,567 0.0% -21,702 -22,110 1.9% 毛利润 8,878 10,351 16.6% 4,683 5,077 8.4% 13,561 15,428 13.8% 毛利率 42.3% 45.2% 32.9% 34.7% 38.5% 41.1% 核心经营利润 5,169 6,296 21.8% 293 274 -6.4% 5,462 6,570 20.3% 核心经营利润率 24.6% 27.5% 2.1% 1.9% 15.5% 17.5% 注：E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表3：华润啤酒：啤酒业务及白酒业务三年计划 啤酒业务 白酒业务 次高端以上销量达到350万吨 收入达到100亿元 高端以上销量达到250万吨 利润达到20亿-30亿元 喜力及纯生销量各达到100万吨 2023年完成品牌重塑、组织架构调整（在管理、人才、营销、渠道方面协同） 做到次高端以上行业第一 建立大客户平台 资料来源：公司数据、浦银国际 估值及目标价 公司白酒业务尚处孵化阶段，短期对公司的利润贡献相对有限，但在华润“白+啤”的协同策略下，长期前景可观。 我们用分类加总估值法（SOTP）对华润啤酒进行估值。我们以16倍2024EEV/EBITDA来计算啤酒业务的估值，以18倍2024EP/E来计算白酒业务的估值，最终得到目标价56.9港元。我们维持华润啤酒（291.HK）“买入”评级。 图表4：华润啤酒估值方式及目标价 估值方法 估值（百万人民币） 目标价（港元） 啤酒 16倍2024年EV/EBITDA 162,112 54.3 白酒 18倍2024年P/E 7,847 2.6 总和 SOTP 169,959 56.9 资料来源：浦银国际 图表5：SPDBI财务预测变化：华润啤酒（291.HK） （百万人民币） 2023E 2024E 2025E 营业收入旧预测 41,697 44,946 48,289 新预测 40,160 43,501 46,932 变动 -3.7% -3.2% -2.8% 净利润旧预测 5,523 6,868 8,186 新预测 5,551 7,118 8,598 变动 0.5% 3.6% 5.0% 注：E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际预测 图表6：SPDBI目标价：华润啤酒（291.HK） (港元) 华润啤酒股价（291HKEquity)买入持有卖出 80.9 80.4 75.6 70 56.9 90 80 70 60 50 40 30 01/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/24 注：截至2023年8月18日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：SPDBI消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 39.1 买入 52.8 2023年8月11日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 79.2 买入 95.0 2023年7月7日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.7 买入 0.8 2023年8月14日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 6.7 买入 8.4 2023年7月3日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 4.6 买入 10.0 2023年4月3日 零售餐饮 YUMC.USEquity 百胜中国 54.4 买入 77.2 2023年8月1日 零售餐饮 9987.HKEquity 百胜中国 416.6 买入 601.8 2023年8月1日 零售餐饮 6862.HKEquity 海底捞 21.7 持有 24.9 2023年7月31日 零售餐饮 9658.HKEquity 特海国际 12.6 买入 21.1 2023年7月31日 零售餐饮 9922.HKEquity 九毛九 13.5 买入 18.8 2023年7月31日 零售餐饮 291.HKEquity 华润啤酒 46.0 买入 56.9 2023年8月20日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 92.3 买入 115.9 2023年8月17日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 17.1 持有 19.9 2023年8月3日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 66.2 买入 100.0 2023年4月26日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 94.3 持有 121.0 2023年4月26日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 10.6 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 27.0 买入 35.4 2023年5月2日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 25.3 买入 40.2 2023年3月31日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.6 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 4.4 持有 7.6 2022年12月7日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 3.4 持有 4.3 2023年5月2日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 20.6 买入 42.8 2023年2月20日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 1.5 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 0.8 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年8月18日收盘价。 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表8：华润啤酒（291.HK）市场普遍预期 2% 2% 2% 买入持有卖出股价(港元，右轴) 2%2%2%2%2%2% 2% 2% 2% 2% 4% 4% 4% 2% 4% 4% 4% 4% 6% 6% 6% 4% 4% 100%70 90% 80%65 70%60 60%55 50% 40%50 30%45 20% 10%40 0%35 30 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表9：华润啤酒（291.HK）SPDBI情景假设 交易量（百万）华润啤酒股价（港元，右轴） 45 40 35 100 90 乐观80 HKD$71.270 30基本 25HKD$56.960 20悲观50 15 10 5 0 18/08/2022 2