2024年中报点评：啤酒业务短期承压，不改长期高端化趋势

2024年08月27日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：23.05港元 华润啤酒（0291.HK）食品饮料目标价：28.37港元 啤酒业务短期承压，不改长期高端化趋势 投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收237.4亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润47.1亿元，同比增长1.2%；公司业绩低于市场预期。 外部环境因素致使H1销量承压，高端化升级带动吨价提升。量方面，公司24年上半年啤酒销量为634.8万吨，同比-3.4%；受春节后消费需求显著疲软以及5月以来雨水天气频发等影响，整体销量有所承压。但高端化进程仍稳步推进， 上半年次高及以上维持单位数增长，其中高档及以上产品维持双位数增速。分品牌看，得益于喜力全国化扩张脚步持续，高基数下24H1喜力销量增速仍超20%；新兴品牌老雪与红爵品牌亦表现强劲，增速在20%+。在诸多品牌共同推动下，24H1公司中档及以上销量占比首次突破50%大关。价方面，在产品结构持续提升的带动下，24H1吨价同比提升2%至3554元/吨。白酒方面，24H1白酒业务实现收入11.8亿元，同比+20.6%；其中核心大单品摘要自焕新完成后，上半年增速超50%，且贡献超70%的收入。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 华润啤酒恒生指数 1 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。24H1公司整体毛利率为46.9%，同比 +0.9pp；其中啤酒业务毛利率为45.8%，同比+0.6pp。得益于包材成本的持续 下降，叠加高端化升级持续，啤酒毛利率有所改善。费用率方面，上半年公司积极开展各类营销推广及渠道活动，销售费用率同比增长1.2pp至17.6%；得益于公司管理效率提升，行政及其他费用率同比下降0.3pp至6.3%。得益于持续高端化发展、部分包装原材料价格下行以及经营费用保持稳定水平，24H1啤酒业务未计利息及税项前盈利率同比+1.1pp至28.2%，整体净利率同比增加0.3pp至20.9%。白酒方面，上半年在摘要强劲表现推动下，白酒业务毛利率同比+2.1pp至67.6%；受期间费用增加影响，24H1白酒业务EBITDA为4.1亿元，与去年同期基本持平。 高端化进入新篇章，中长期发展值得期待。1）啤酒方面，下半年随着低基数效应凸显，以及公司主动控制费用，啤酒业务收入稳增可期。产品方面，公司将持续积极培育喜力、纯生及SuperX三大传统优势大单品，其中喜力品牌随着覆 盖范围扩大及复购率提升有望持续维持较快增长；SuperX自24年焕新升级后表现亦值得期待；此外以老雪/白啤/桶啤/低卡等潜力高端个性化单品，作为公司探索啤酒高端化2.0时代的先驱，预计将维持高增态势。渠道方面，公司积极布局山姆/奥乐齐等渠道，加大对新兴渠道覆盖力度。2）白酒方面，下半年公司将持续理顺百元主流酒及光瓶酒产品结构，整体白酒双品牌运作下，金沙品牌未来可期。长期来看，随着公司“啤白双赋能，白白共成长”战略的持续深化，公司中长期发展值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.62元、1.76元、1.90元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍。给予2024年16倍估值，对应目标价28.37港元，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元) 389.3 396.7 417.5 439.6 增长率 10.4% 1.9% 5.2% 5.3% 归属母公司净利润(亿元) 51.5 52.7 57.0 61.5 增长率 18.6% 2.3% 8.2% 7.9% 每股收益EPS 1.59 1.62 1.76 1.90 净资产收益率 17.0% 15.7% 15.3% 14.9% PE 14 14 13 12 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 9% -3% -15% -27% -39% -51% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)22.35-47.2 3个月平均成交量(百万)13.09 流通股数(亿)32.44 相关研究 市值(亿)747.78 1.华润啤酒（0291.HK）：喜力延续高光表现，期待啤白融合发展(2024-03-28) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着啤酒行业整体产量进入长期平稳阶段，产品结构由中低端逐步向上升级趋势确定，叠加啤酒消费模式向更多元场景化分散，我们预测2024-2026年公司整体销量增速为-0.7%、-2.0%、-0.9%； 假设2：随着公司步入决胜高端的最后一个三年计划，以喜力、纯生和超勇为首的大单品有望冲刺百万吨级体量，带动整体产品结构提升，我们预测2024-2026年公司啤酒吨价增速分别为1.6%、6.1%、4.6%；毛利率分别为39.4%、39.8%、40.2%； 假设3：随着公司对金沙酒业的调整逐步走上正规，啤白双融合动能持续释放，预计2024-2026年白酒业务毛利率分别为62.5%、63.0%、64.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 啤酒业务 收入 368.7 371.9 386.5 400.9 增速 4.5% 0.9% 3.9% 3.72% 销量（万吨） 1,115 1,107 1,085 1,075 增速 0.5% -0.7% -2.0% -0.9% 吨价（元/吨） 3,306 3,360 3,56 3,729 增速 4.0% 1.6% 6.1% 4.6% 毛利率 40.2% 39.4% 39.8% 40.2% 白酒业务 收入 20.7 24.8 31.0 38.8 增速 - 20.0% 25.0% 25.0% 毛利率 62.1% 62.5% 63.0% 64.0% 合计 收入 389.3 396.7 417.5 439.6 增速 10.4% 1.9% 5.3% 5.3% 毛利率 40.2% 39.4% 39.8% 40.2% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择啤酒行业中的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒及珠江啤酒作为可比公司，其中青啤和华润为已实现全国化的啤酒龙头企业，重啤和珠啤则是区域性龙头企业，4家可比公司2024年平均估值为22倍。 考虑到华润啤酒目前高档大单品喜力仍维持20%以上增速，且老雪、红爵等新品增长空间广阔，叠加公司逐步理顺白酒业务，给予2024年16倍估值，对应目标价28.37港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价（元/港元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 000729.SZ 燕京啤酒 267 9.46 0.23 0.34 0.43 0.51 41 28 22 19 600600.SH 青岛啤酒 792 58.05 3.13 3.68 4.21 4.72 24 16 14 12 002461.SZ 珠江啤酒 190 8.57 0.28 0.35 0.45 0.42 28 25 22 19 600132.SH 重庆啤酒 261 53.88 2.76 2.92 3.15 3.36 24 18 17 16 平均值 29 22 19 17 0291.HK 华润啤酒 725 23.05 1.59 1.62 1.76 1.9 14 14 13 12 数据来源：Wind，西南证券整理 ） 附：财务报表 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 389.32 396.67 417.49 439.63 税后经营利润 32.65 31.78 36.12 40.63 销售成本 228.29 240.44 251.32 262.85 折旧与摊销 22.77 33.13 33.13 33.13 销售费用 80.65 80.03 83.83 87.85 财务费用 2.44 1.92 1.46 1.19 管理费用 33.62 32.32 33.21 34.12 其他经营资金 -16.37 11.06 6.76 7.18 财务费用 2.44 1.92 1.46 1.19 经营性现金净流量 41.49 77.89 77.47 82.12 营业利润 44.27 41.96 47.68 53.63 投资性现金净流量 -96.87 21.15 21.15 21.15 其他非经营损益 26.51 27.92 27.92 27.92 筹资性现金净流量 9.27 -30.26 -22.06 -23.41 税前利润 70.78 69.88 75.60 81.55 现金流量净额 -46.11 68.78 76.56 79.87 所得税 18.64 16.95 18.33 19.78 税后利润 70.78 69.88 75.60 81.55 归属于非控制股股东利润 0.61 0.24 0.26 0.28 归属于母公司股东利润 51.53 52.69 57.01 61.50 EBITDA 95.99 104.93 110.19 115.87 NOPLAT 34.41 33.23 37.22 41.52 EPS(元) 1.59 1.62 1.76 1.90 资产负债表（亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 55.20 123.98 200.54 280.41 成长能力 应收账款 1.24 1.39 1.46 1.54 营收额增长率 10% 2% 5% 5% 预付款项、按金及其他应收款项 11.47 21.38 22.51 23.70 EBIT增长率 31% -2% 7% 7% 存货 95.02 86.18 90.07 94.21 EBITDA增长率 34% 9% 5% 5% 税后利润增长率 20% 2% 8% 8% 其他流动资产 8.48 9.17 9.65 10.16 盈利能力 流动资产总计 171.41 245.68 328.00 413.99 毛利率 41% 39% 40% 40% 长期股权投资 14.51 14.51 14.51 14.51 净利率 13% 13% 14% 14% 固定资产 162.94 150.18 137.41 124.65 ROE 17% 16% 15% 15% 无形资产 122.20 101.83 81.47 61.10 ROA 7% 7% 7% 7% 其他非流动资产 244.18 244.18 244.18 244.18 ROIC 17% 9% 12% 15% 非流动资产合计 543.83 510.70 477.57 444.44 估值倍数 资产总计 715.24 756.38 805.57 858.42 P/E 14.26 13.95 12.89 11.95 P/S 1.89 1.85 1.76 1.67 短期借款 9.31 0.00 0.00 0.00 P/B 2.43 2.18 1.97 1.78 应付账款 29.59 35.36 36.96 38.65 股息率 2.6% 2.6% 2.8% 3.0% 其他流动负债 204.74 215.52 226.44 238.04 EV/EBIT 44.33 44.13 40.13 36.4