2024年中报点评：啤酒业务短期承压，不改长期高端化趋势

投资要点 事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收237.4亿元，同比下降0.5%； 实现归母净利润47.1亿元，同比增长1.2%；公司业绩低于市场预期。 外部环境因素致使H1销量承压，高端化升级带动吨价提升。量方面，公司24年上半年啤酒销量为634.8万吨，同比-3.4%；受春节后消费需求显著疲软以及5月以来雨水天气频发等影响，整体销量有所承压。但高端化进程仍稳步推进，上半年次高及以上维持单位数增长，其中高档及以上产品维持双位数增速。分品牌看，得益于喜力全国化扩张脚步持续，高基数下24H1喜力销量增速仍超20%；新兴品牌老雪与红爵品牌亦表现强劲，增速在20%+。在诸多品牌共同推动下，24H1公司中档及以上销量占比首次突破50%大关。价方面，在产品结构持续提升的带动下，24H1吨价同比提升2%至3554元/吨。白酒方面，24H1白酒业务实现收入11.8亿元，同比+20.6%；其中核心大单品摘要自焕新完成后，上半年增速超50%，且贡献超70%的收入。 毛利率改善明显，盈利能力持续提升。24H1公司整体毛利率为46.9%，同比+0.9pp；其中啤酒业务毛利率为45.8%，同比+0.6pp。得益于包材成本的持续下降，叠加高端化升级持续，啤酒毛利率有所改善。费用率方面，上半年公司积极开展各类营销推广及渠道活动，销售费用率同比增长1.2pp至17.6%；得益于公司管理效率提升，行政及其他费用率同比下降0.3pp至6.3%。得益于持续高端化发展、部分包装原材料价格下行以及经营费用保持稳定水平，24H1啤酒业务未计利息及税项前盈利率同比+1.1pp至28.2%，整体净利率同比增加0.3pp至20.9%。白酒方面，上半年在摘要强劲表现推动下，白酒业务毛利率同比+2.1pp至67.6%；受期间费用增加影响，24H1白酒业务EBITDA为4.1亿元，与去年同期基本持平。 高端化进入新篇章，中长期发展值得期待。1）啤酒方面，下半年随着低基数效应凸显，以及公司主动控制费用，啤酒业务收入稳增可期。产品方面，公司将持续积极培育喜力、纯生及SuperX三大传统优势大单品，其中喜力品牌随着覆盖范围扩大及复购率提升有望持续维持较快增长；SuperX自24年焕新升级后表现亦值得期待；此外以老雪/白啤/桶啤/低卡等潜力高端个性化单品，作为公司探索啤酒高端化2.0时代的先驱，预计将维持高增态势。渠道方面，公司积极布局山姆/奥乐齐等渠道，加大对新兴渠道覆盖力度。2）白酒方面，下半年公司将持续理顺百元主流酒及光瓶酒产品结构，整体白酒双品牌运作下，金沙品牌未来可期。长期来看，随着公司“啤白双赋能，白白共成长”战略的持续深化，公司中长期发展值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.62元、1.76元、1.90元，对应动态PE分别为14倍、13倍、12倍。给予2024年16倍估值，对应目标价28.37港元，维持“买入”评级。 风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：随着啤酒行业整体产量进入长期平稳阶段，产品结构由中低端逐步向上升级趋势确定，叠加啤酒消费模式向更多元场景化分散，我们预测2024-2026年公司整体销量增速为-0.7%、-2.0%、-0.9%； 假设2：随着公司步入决胜高端的最后一个三年计划，以喜力、纯生和超勇为首的大单品有望冲刺百万吨级体量，带动整体产品结构提升，我们预测2024-2026年公司啤酒吨价增速分别为1.6%、6.1%、4.6%；毛利率分别为39.4%、39.8%、40.2%； 假设3：随着公司对金沙酒业的调整逐步走上正规，啤白双融合动能持续释放，预计2024-2026年白酒业务毛利率分别为62.5%、63.0%、64.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择啤酒行业中的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒及珠江啤酒作为可比公司，其中青啤和华润为已实现全国化的啤酒龙头企业，重啤和珠啤则是区域性龙头企业，4家可比公司2024年平均估值为22倍。 考虑到华润啤酒目前高档大单品喜力仍维持20%以上增速，且老雪、红爵等新品增长空间广阔，叠加公司逐步理顺白酒业务，给予2024年16倍估值，对应目标价28.37港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值