高基数下3Q24RevPAR承压，门店结构优化布局长期改善

浦银国际研究 公司研究|消费行业 首旅酒店（600258.CH）：高基数下3Q24RevPAR承压，门店结构优化布局长期改善 受到去年暑期高基数影响，首旅酒店3Q24RevPAR同比下降7.8%，主要是ADR同比下降5.5%引致。RevPAR的大幅同比下降导致3Q24收入同比下滑6.4%，毛利率同比下滑2.3ppt。公司加强营销举措以及加大门店开发力度，导致销售费用率同比增长1.3ppt，令经营利润率同比下降2.1ppt至25.4%。尽管今年业绩仍旧承压，但根据2025年更为快速的开店预期，我们调整2024-2026E盈利预测，维持首旅酒店“持有”评级，并上调目标价至人民币15.5元。 高基数下RevPAR下降带动收入同比下滑：从标准店的经营情况来看，由于上年暑期出行需求较高使上年同期基数较高，令首旅酒店3Q24RevPAR（不含轻管理酒店）同比下降6%。RevPAR的下滑主要是平均房价的3Q24相较去年同期较高水平回调，ADR同比降低4.7%，但由于暑期出行需求旺盛，出租率同比下跌1ppt。如包含轻管理酒店，RevPAR同比降幅更深，同比下降7.8%。RevPAR的下降也令3Q24收入同比下降6.4%，收入降幅环比加深。 开店速度提高，门店结构改善：3Q24公司新开店385家，比去年同期多开48家。管理层表示，公司新开店速度的提升将带动公司在年内完成7000家在营门店的目标，意味着第四季度将净开252家门店。公司也表示，有信心在2026年达成万店目标。从新开店结构来看，以经济型和中高端酒店为主的标准门店新开占比从3Q23的41.8%同 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年10月31日 评级 目标价（人民币）15.5 潜在升幅/降幅+11.5% 目前股价（人民币）13.9 52周内股价区间（人民币）10.9-17.5 总市值（百万人民币）15,510 近3月日均成交额（百万人民币）188.7 注：截至2024年10月31日收盘价 市场预期区间 比大幅提升至60.3%，也带动了整体门店结构的改善：（1）标准型酒 店占比较去年同期增长0.5ppt至57.5%；（2）中高端酒店占比大幅提CNY10.0 升2.7ppt至29.1%；（3）推动门店升级改造，预计未来2年内新店占比将达到80%-85%（现约为65%）。我们认为，随着门店结构的进一步 CNY13.9CNY15.5 CNY18.4 优化，将有力拉动未来酒店盈利能力的提升。 利润率由高位下滑：在去年同期出行需求高涨带来的收入增长的带动下，3Q23利润率也处于高位。3Q24毛利率同比下降2.3ppt至43.1%，而在销售费用率增长1.3ppt的带动下，经营利润率也同比下降2.1ppt至25.4%。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 首旅酒店（600258.CH） 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 首旅酒店股价(人民币) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 国庆亮眼表现有望助力4Q24业绩改善：管理层表示，在今年国庆假20期期间（10月1-7日），公司不含轻管理酒店的RevPAR同比增长4.5%。18我们认为国庆黄金周期间的RevPAR重回正增长，为4Q24的表现奠定16较好的基础，有望助力公司4Q24RevPAR环比持平。14  12 投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。 10 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 5,090 7,793 7,821 8,261 8,879 同比变动（%） -17.3% 53.1% 0.4% 5.6% 7.5% 归母净利润 -577 795 857 999 1,201 同比变动（%） -0.9% -236.6% 7.7% 16.6% 20.3% PE（X） n.a. 19.5 18.1 15.5 12.9 ROE（%） n.a. 7.3% 7.4% 8.1% 9.1% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-首旅酒店 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,090 7,793 7,821 8,261 8,879 净利润 -669 811 872 1,015 1,219 同比 -17.3% 53.1% 0.4% 5.6% 7.5% 固定资产折旧 2,176 2,157 1,515 1,645 1,811 长期资产减值 180 138 140 130 130 营业成本 -4,329 -4,874 -4,787 -4,924 -5,105 存货减值 -18 -10 -28 -30 -30 毛利润 761 2,919 3,034 3,337 3,774 财务支出 457 406 347 336 327 毛利率 15.0% 37.5% 38.8% 40.4% 42.5% 短期投资收益 14 -31 -30 -40 -40 递延收益 -123 39 48 -4 -6 销售费用 -245 -494 -568 -657 -751 应收款项 -213 163 -258 -24 -34 管理费用 -689 -870 -858 -912 -982 存货的减少 9 -9 6 -1 -1 研发费用 -60 -64 -63 -66 -71 应付款项 -294 358 -64 17 22 经营利润 -233 1,490 1,544 1,701 1,969 其他 -35 -8 172 -25 -25 经营利润率 -4.6% 19.1% 19.7% 20.6% 22.2% 经营活动产生的现金流量净额 1,483 4,014 2,720 3,018 3,372 财务费用 -452 -401 -347 -336 -327 资本开支 -647 -588 -1,439 -1,849 -2,183 其他营业收入 69 57 48 55 60 投资支付现金和收益 -1,290 -140 -1 0 0 其他 -106 -39 -34 -10 -8 其他 -1 0 0 0 0 利润总额 -722 1,107 1,212 1,410 1,693 投资活动产生的现金流量净额 -1,937 -728 -1,440 -1,849 -2,183 所得税 53 -297 -339 -395 -474 发行债券所得款项 -402 -901 0 0 0 所得税率 7.3% 26.8% 28.0% 28.0% 28.0% 借款所得款项 1,754 380 410 50 50 分配股利、利润或偿付利息支付的现 -461 -421 -604 -635 -687 净利润 -669 811 872 1,015 1,219 其他 -2,591 -2,165 -374 0 0 减：少数股东损益 -93 16 16 17 18 筹资活动产生的现金流量净额 -1,701 -3,107 -568 -585 -637 归母净利润 -577 795 857 999 1,201 归母净利率 -11.3% 10.2% 11.0% 12.1% 13.5% 现金及现金等价物净增加额 -2,155 179 712 583 551 同比 -0.9% -236.6% 7.7% 16.6% 20.3% 期初现金及现金等价物余额 3,155 1,005 1,187 1,898 2,481 期末现金及现金等价物余额 1,001 1,184 1,898 2,481 3,033 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,007 1,187 1,898 2,481 3,033 每股数据(人民币) 短期投资 1,445 1,126 1,500 1,500 1,500 摊薄每股收益 -0.52 0.71 0.77 0.89 1.08 贸易及应收款项 521 33 89 163 247 每股销售额 4.56 6.98 7.01 7.40 7.95 预付租金 35 74 78 83 89 每股股息 0.06 0.22 0.23 0.27 0.32 其他应收账款 141 74 250 250 250 同比变动 存货 36 44 38 39 40 收入 -17.3% 53.1% 0.4% 5.6% 7.5% 其他流动资产 203 493 250 250 250 经营溢利 -148.1% -740.4% 3.6% 10.2% 15.7% 流动资产合计 3,388 3,031 4,103 4,766 5,409 归母净利润 -0.9% -236.6% 7.7% 16.6% 20.3% 物业、厂房及设备 2,130 2,051 2,092 2,139 2,210 费用与利润率 使用权资产 7,891 7,779 7,625 7,844 8,207 毛利率 15.0% 37.5% 38.8% 40.4% 42.5% 无形资产 3,493 3,429 3,368 3,307 3,246 经营利润率 -4.6% 19.1% 19.7% 20.6% 22.2% 合同资产 1,913 1,836 1,690 1,690 1,690 归母净利率 -11.3% 10.2% 11.0% 12.1% 13.5% 商誉 4,701 4,692 4,692 4,692 4,692 回报率 递延所得税资产 1,056 1,002 1,000 1,000 1,000 平均股本回报率 n.a. 7.3% 7.4% 8.1% 9.1% 长期金融资产 399 437 438 438 438 平均资产回报率 n.a. 3.1% 3.3% 3.8% 4.4% 贸易及应收款项 326 314 340 290 240 资产效率 其他非流动资产 536 982 905 855 805 应收账款周转天数 60.6 27.9 20.0 20.0 20.0 非流动资产合计 22,120 22,209 21,810 21,965 22,287 库存周转天数 3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 贸易及应付款项 115 122 134 150 172 应付账款周转天数 44.8 42.4 45.0 45.0 45.0 合同负债 346 468 517 517 517 财务杠杆 即期所得税负债 48 137 50 50 50 流动比率(x) 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 其他应付款项 1,681 1,488 1,600 1,600 1,600 速动比率(x) 0.6 0.6 0.8 0.9 1.0 短期借款 948 30 440 490 540 现金比率(x) 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 应付工资 230 311 231 231 231 负债/权益 1.4 1.2 1.2 1.1 1.0 其他 1,944 1,939 1,939 1,939 1,939 估值 流动负债合计 5,313 4,495 4,911 4,977 5,049 市盈率(x) n.a. 19.5 18.1 15.5 12.9 租赁负债 8,087 7,945 7,550 7,550 7,550 市销率(x) 3.0 2.0 2.0 1