2024年一季报点评：高基数下西部市场承压，结构升级仍顺利

事件：百威亚太发布2024年一季报，24Q1实现营业收入16.43亿美元，内生同比-0.4%；正常化EBITDA为5.72亿美元，内生同比+4.2%；归母净利润为2.87亿美元，同比-3.4%。 价升量跌，西部地区拖累收入增长。拆分量价看，1）量：公司24Q1实现销量211.15万千升，同比-4.8%；2）价：24Q1吨酒价同比+4.6%。公司持续推进高端化发展战略，各主要市场吨酒价均有所提升，24Q1毛利率为51.5%，同比 +2.06pcts，主要受大麦等原材料价格下降的影响，预计全年成本保持下降趋势。 24Q1正常化EBITDA率同比+1.53pcts。24Q1期间费用率同比+0.80pcts至28.18%，归母净利率同比+0.02pcts至17.47%。 分地区看，1）亚洲西部：24Q1收入及正常化EBITDA同比-1.5%/+2.0%，销量同比-4.9%，吨酒价同比+3.6%；其中中国市场24Q1销量及吨酒价分别同比-6.2%/+3.7%，导致收入同比-2.7%，正常化EBITDA同比+1.0%；印度24Q1整体销量及收入均实现双位数增长，高端及超高端产品组合收入亦实现双位数增长。2）亚洲东部：24Q1收入及正常化EBITDA同比+5.2%/+18.7%，销量同比-4.0%，吨酒价同比+9.6%；24Q1韩国市场销量中单位数下跌，吨酒价高单位数增长（除结构升级外，也与提价有关，例如公司在23年10月对核心品牌提价），从而实现收入中单位数增长，大单品凯狮、HANMAC及时代啤酒在零售及餐饮渠道份额均有所增加。 高基数以及雨水天气影响，24Q1中国市场销量承压。24Q1由于去年高基数，以及3月雨水天气的影响，中国地区销量下滑。但产品高端化仍顺利进行，在高基数下高端及以上产品组合收入继续增长，金尊和黑金等百威创新产品收入实现双位数增长；高端及以上产品销量占比同比+2.5pcts。展望24Q2，中国地区销量及收入仍为高基数，加上近期南方持续雨水天气的影响，中国地区销量增长预计存在一定压力。但从中长期来看，公司超高端品牌在中国的渠道覆盖度仍有较大提升空间（当前超高端品牌分销率不到10%，只有三分之一的可售网点分销百威品牌），将驱动公司实现增长。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为10.40/11.76/13.17亿美元，折合2024-2026年EPS分别为0.56/0.63/0.71元人民币，当前股价对应2024-2026年PE分别为18x/16x/14x。我们持续看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。 风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表