Q1高基数下增长暂时承压，渠道结构持续优化

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收37.4亿元，同比+16.5%；实现归母净利润3.9亿元，同比大幅扭亏；实现扣非净利润3.4亿元，同比大幅扭亏。单季度来看，2023Q4公司实现营收10.3亿元，同比+3.7％；实现归母净利润1亿元，同比扭亏。2024Q1公司实现营收6.3亿元，同比-8.2％；实现归母净利润0.3亿元，同比-50.8%；实现扣非后归母净利润0.2亿元，同比-50%。2023年全年收入增长稳健，利润大幅扭亏，2024Q1受高基数影响收入和盈利暂时承压。 2023年毛利率改善，费控良好。2023年公司整体毛利率为26%，同比+2.2pp； 2023Q4毛利率为29.1%，同比+11pp，2023年全年毛利率改善。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为26.4%（+1.5pp）/22.8%（+2.8pp）/21.8%（+1.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率24.2%（+2.5pp）/24.7%（+1.2pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率30.3%（+1.7pp）/17.8%（+1pp）。费用率方面，公司总费用率为13.8%，同比-2.7pp，费控良好。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.5%/2.6%/0.4%/3.4%，同比-1.9pp/-0.4pp/0pp/-0.5pp，销售费用率下降主要由于零售渠道费用投放效率增加。此外公司对部分应收账款和固定资产计提信用及资产减值准备合计约1.1亿元。综合来看，2023年公司净利率为10.4%，同比扭亏。此外，2023年公司经营性现金流净额为4.2亿，同比-18.9%；截至23年末应收款项9.3亿，同比+12.6%。2024Q1毛利率为18.8%，同比-2.9pp，毛利率略降主要由于工程渠道毛利率回落，以及毛利率较低的工程代理渠道占比提升，其中经销商渠道/工程直营/工程代理渠道毛利率分别同比+0.1pp/-4.6pp/-3.3pp，24Q1总费用率14.1%，同比+0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1pp/+0.2pp/-0.1pp/-0.8pp；2024Q1净利率为4.6%，同比-4pp。 经销商渠道增长稳健，工程代理渠道保持较高增长。分销售模式看，2023年公司经销商渠道实现营收9.8亿元，同比+11.9%，营收占比为26.2%（-1.1pp），经销商渠道在外部环境压力下增长稳健；大宗渠道实现营收25.5亿元，同比+17.0%，营收占比为68.3%（+0.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收13.4亿元（同比+12.4%）、11.1亿元（同比+22.1%），营收占比分别为35.8%（-1.3pp）、29.7%（+1.4pp），工程代理渠道增长较快，工程业务现金流持续优化。截至2023年末，公司拥有各类加盟经销商36000余家，同比增长约50%，同时公司不断拓展直营工程和代理工程业务，已拥有直营工程客户100余家、工程代理商800余家，年内新增工程代理商330家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2024Q1来看，公司经销商渠道收入1.3亿元（-23.7%），大宗渠道收入4.5亿元（-5.6%），其中工程直营和工程代理分别收入1.8亿元（-36.6%）/2.5亿元（+45.1%），工程代理渠道高增，工程直营和经销商渠道受地产竣工节奏影响有所承压。截至2024Q1末公司加盟经销商数量44559家，一季度内净增近8000家，加盟商数量仍在快速扩张中。 产销量稳步扩张，柜类产品增长较快。分产品看，2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收21.7亿元（+8.6%）/8.3亿元（+22.7%）/2.3亿元（+11.8%）/3.0亿元（+71.5%），柜类产品增长较快，主要受益于公司门墙柜一体化产品拉动连带销售提升。销量来看，夹板模压门全年产销量分别为319万套（+13.4%）/348.3万套（+17.0%），实木复合门全年产销量为56.9万套（+11.5%）/70.8万套（+18.4%），主营产品销量均保持较快增长。 分品牌看，欧派/花木匠分别实现营收33亿元（+15.8%）/2.3亿元（+11.8%）。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为2.52元、2.82元、3.14元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。 风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：工程渠道中，工程代理保持较快增速，2024-2026年分别增长32%，18%，15%，直营渠道2024年受地产竣工不足影响暂时承压，2025-2026年有所修复，2024-2026年分别同比增长-5%、2%、5%； 假设2：经销商数量持续扩张，2024-2026年分别新增2万家、1.5万家、1万家。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取定制家居品牌商索菲亚、金牌橱柜及入户门/室内门生产商、品牌商王力安防为可比公司，可比公司2024年平均估值为11.5倍。考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，维持“买入”评级。 表2：可比公司wind一致预期