华鲁恒升2024年三季报点评：三季度业绩符合预期，长期成长可期

： 华鲁恒升（600426.SH）农化制品 评级买入（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)2,123.27 流通股本(百万股)2,115.69 市价(元)22.92 市值(百万元)48,665.27 流通市值(百万元)48,491.69 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《华鲁恒升2024年半年报点评： 二季度业绩符合预期，降本提效行稳致远》2024-08-24 2、《华鲁恒升23年年报及24年一季报点评：业绩环比改善明显，量增伴随高质成长》2024-04-27 3、华鲁恒升23Q3点评：价差修复业绩高增，荆州一期成功投料》2023-11-06 三季度业绩符合预期，长期成长可期 ——华鲁恒升2024年三季报点评 证券研究报告/公司点评报告2024年10月31日 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元）30,24527,26032,91837,11741,190 增长率yoy%14%-10%21%13%11% 归母净利润（百万元）6,2893,5763,8264,6415,593 增长率yoy%-13%-43%7%21%21% 每股收益（元）2.961.681.802.192.63 每股现金流量3.302.223.073.664.27 净资产收益率23%12%11%12%13% P/E7.813.712.710.58.7 P/B1.81.71.51.31.2 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：10月30日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入 251.8亿元，同比+30.2%；归母净利润30.5亿元，同比+4.2%；扣非归母净利润30.6 亿元，同比+5.4%。2024Q3单季实现营业收入82.0亿元，同比+17.4%，环比-8.8%；归母净利润8.2亿元，同比-32.3%，环比-28.8%；扣非归母净利润8.2亿元，同比 -32.1%，环比-29.6%。 部分装置计划内检修，公司营收环比回落。根据公告，公司一套煤气化装置及部分产品生产装置于8月10日至8月30日进行停车检修，预计影响营业收入约5亿元，占全年营业收入预算的1.47%左右。扣除停产检修影响，公司单三季度营业收入约87 亿元，环比略降3.3%。从生产经营上看，装置检修叠加传统淡季背景下，2024Q3公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品和醋酸及衍生品产销规模整体收窄，产量环比-7.7%、-4.6%、-4.5%、-8.6%，销量环比-4.2%、-6.2%、+4.3%、-4.5%。 供需宽松景气承压，主营产品价差收窄。原料端看，根据Wind，2024Q3国内无烟煤、 动力煤均价1077和854元/吨，同比-5.2%和-2.2%，环比+1.8%和-0.4%。油头原料 纯苯和丙烯2024Q3均价8524和6925元/吨，同比+11.9%和+1.7%，环比-4.9%和 +0.4%。整体仍处相对高位。产品端看，根据百川盈孚，2024Q3国内尿素和己内酰胺分别新增340和80万吨产能，约占2023年年底有效产能的4.9%和12.3%。成本高企+终端疲弱+供给扩能背景下，产品价格价差有所收窄。2024Q3煤头产品尿素、醋酸、DMF和DMC价差环比-13.5%、-1.3%、-25.1%和-2.7%；油头产品辛醇、己内酰胺、己二酸价差环比-19.2%、-3.4%、-15.6%。 单三季度费用有所提升，长期挖潜降本提效趋势不改。受装置技改以及荆州二期项目 加速建设影响，公司单三季度期间费用率较2023年同期略增0.5pct至4.1%。其中， 财务费用、管理费用、研发费用和销售费用同比+3297、-3055、+7322、+1015万元，环比-224、-2634、+6289、+97万元。根据中化新网，公司继2023年完成46个节 能技改项目累计实现超10亿元降本增效后，今年从低位热能利用、节汽、节电等4 个方面再规划约40个技改项目以实现挖潜降耗。通过利用系统回水余压进行发电，预计可提升装置效率约34%，年节能创利1700万元；冷却水系统技改后预计可将综合效率由79%提高到90%以上，4台泵可节省功率1250千瓦。 荆州二期投产在即，双航母布局基本形成。荆州基地方面，2023年11月公司荆州一 期园区气体动力平台和合成气综合利用项目建成投产（年产尿素100万吨、醋酸100 万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨），目前已全面开车保持高负荷运转。二期新能源新材料项目总投资50亿元，以一期项目为平台，生产高端化工新材料、精细化工 和氢能产品，主要涵盖碳铵、尿素、BDO等。截至2024年10月，公司碳酸氢铵已顺利投产入市，标志德州-荆州双基地碳酸氢铵平台成功搭建，公司自此成为国内最大的碳酸氢铵生产厂家，同时也具备产品和服务的区域互补能力。德州基地方面，4月尼龙66高端新材料项目一期已进入调试阶段，20万吨/年己二酸预计2024年陆续放量；5月，公司规划酰胺原料优化升级项目和20万吨/年二元酸项目，预计全部投产后可年均增厚公司营收16.74和6.24亿元。同时，后续随德州基地老合成气装置陆续技改完成，优化降本下有望进一步增厚公司利润空间。 盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期国际油价走势以及尿素、醋酸等行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归 母净利润分别为38.3、46.4、55.9亿元（前次预测分别为45.0、56.9、64.2亿元），主要考虑到尿素等公司主营产品供给侧产能投放规模较大，供需宽松背景下，我们下调产品均价假设，调整后当前股价对应PE分别为12.7、10.5、8.7倍，对应PB分别为1.5、1.3、1.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新项目进度不及预期、竞争加剧、信息更新不及时等。 图表1：盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,041 2,633 2,969 4,807 营业收入 27,260 32,918 37,117 41,190 应收票据 16 20 22 24 营业成本 21,576 26,796 29,876 32,732 应收账款 57 69 77 86 税金及附加 190 230 259 287 预付账款 492 611 682 747 销售费用 60 72 74 74 存货 1,493 1,854 2,067 2,265 管理费用 336 388 423 453 合同资产 0 0 0 0 研发费用 578 658 705 741 其他流动资产 3,823 4,617 5,205 5,777 财务费用 68 159 190 173 流动资产合计 7,923 9,804 11,023 13,706 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -33 -33 -33 -33 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -6 -6 -6 -6 固定资产 28,941 34,029 38,453 42,149 投资收益 8 8 8 8 在建工程 3,084 3,384 3,524 3,624 其他收益 10 0 0 0 无形资产 1,947 2,019 2,078 2,127 营业利润 4,428 4,581 5,556 6,696 其他非流动资产 2,157 2,097 2,049 2,011 营业外收入 9 0 0 0 非流动资产合计 36,129 41,529 46,103 49,911 营业外支出 156 0 0 0 资产合计 44,051 51,333 57,127 63,616 利润总额 4,281 4,581 5,556 6,696 短期借款 200 928 276 100 所得税 659 705 855 1,030 应付票据 493 612 682 748 净利润 3,622 3,876 4,701 5,666 应付账款 3,314 4,116 4,590 5,028 少数股东损益 47 50 60 73 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,576 3,826 4,641 5,593 合同负债 676 816 920 1,021 NOPLAT 3,680 4,011 4,862 5,812 其他应付款 253 253 253 253 EPS（摊薄） 1.68 1.80 2.19 2.63 一年内到期的非流动负债 282 271 260 249 其他流动负债 570 621 652 680 主要财务比率 流动负债合计 5,788 7,616 7,632 8,080 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 7,348 9,348 10,848 11,648 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -9.9% 20.8% 12.8% 11.0% 其他非流动负债 478 479 480 482 EBIT增长率 -41.8% 9.0% 21.2% 19.5% 非流动负债合计 7,826 9,827 11,328 12,130 归母公司净利润增长率 -43.1% 7.0% 21.3% 20.5% 负债合计 13,614 17,443 18,961 20,209 获利能力 归属母公司所有者权益 28,891 32,293 36,509 41,678 毛利率 20.9% 18.6% 19.5% 20.5% 少数股东权益 1,547 1,596 1,657 1,730 净利率 13.3% 11.8% 12.7% 13.8% 所有者权益合计 30,438 33,889 38,166 43,407 ROE 11.7% 11.3% 12.2% 12.9% 负债和股东权益 44,051 51,333 57,127 63,616 ROIC 12.2% 11.0% 11.9% 12.7% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 30.9% 34.0% 33.2% 31.8% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 27.3% 32.5% 31.1% 28.7% 经营活动现金流 4,715 6,523 7,771 9,075 流动比率 1.4 1.3 1.4 1.7 现金收益 5,743 6,699 7,975 9,287 速动比率 1.1 1.0 1.2 1.4 存货影响 -320 -361 -213 -198 营运能力 经营性应收影响 312 -101 -48 -43 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 2,175 921 544 504 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -3,195 -635 -486 -475 应付账款周转天数 41 50 52 53 投资活动现金流 -7,280 -8,065 -7,658 -7,255 存货周转天数 22 22 24 24 资本支出 -13,812 -8,124 -7,706 -7,293 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.68 1.80 2.19 2.63 其他长期资产变化 6,532 59 48 38 每股经营现金流 2.22 3.07 3.66 4.27 融资活动现金流 2,658 2,134 223 18 每股净资产 13.61 15.21 17.19 19.63 借款增加 4,101 2,717 837 614 估值比率 股利及利息支付 -1,935 -691 -835 -967 P/E 14 13 11 9