锡价中枢上移助力业绩高增

： 锡业股份（000960.SZ）小金属 评级买入（维持） 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 分析师：安永超 执业证书编号：S0740522090002 Email：anyc@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1,645.80 流通股本(百万股)1,645.80 市价(元)15.30 市值(百万元)25,180.77 流通市值(百万元)25,180.77 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1、《锡业股份：半导体需求复苏趋势 已至，锡业龙头价值重估》 2024-08-12 锡价中枢上移助力业绩高增 证券研究报告/公司点评报告2024年10月31日 公司盈利预测及估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 51,998 42,359 47,662 48,487 49,313 -3% -19% 13% 2% 2% 1,346 1,408 1,959 2,313 2,411 -52% 5% 39% 18% 4% 0.82 0.86 1.19 1.41 1.46 3.07 1.33 3.51 2.73 3.07 8% 7% 9% 10% 10% 18.7 17.9 12.9 10.9 10.4 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 指标 营业收入（百万元）增长率yoy% 归母净利润（百万元）增长率yoy% 每股收益（元）每股现金流量净资产收益率P/E P/B 备注：股价截止自2024年10月31日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入292.13亿元，同比 -13.2%；实现归母净利润12.83亿元，同比+17.2%；扣非净利润14.50亿元，同比 +46.4%。其中24Q3单季度实现营业收入104.38亿元，同比-3.58%，环比+0.60%；实现归母净利润4.84亿元，同比+18.56%，环比+2.10%；实现扣非净利润4.52亿元，同比+14.12%，环比-34.97%。 量价齐增助力公司前三季度业绩高增： 1）价：24年前三季度SHFE锡均价为24.76万元/吨（同比+15.93%）、LME锡均价为31025美元/吨（同比+17.82%）、SHFE锌均价为2.27万元/吨（同比 +5.08%）。 2）量：24年前三季度生产锡6.42万吨（同比增长8.8%）、铜10.5万吨（同比增长5.3%）、锌产品10.64万吨（同比增长2.6%）。 3）盈利：公司24年前三季度实现毛利33.97亿元，同比增长22%，整体业务毛利率由8%→12%，同比提升3.4pcts。 单季度利润下滑主要系检修导致产量下降影响： 1）价：2024年Q3SHFE锡均价为25.92万元/吨（同比+15.89%，环比-1.61%）、锌均价2.35万元/吨（同比+13.04%，环比+0.30%）。 2）量：受9月份检修影响，24年Q3实现锡产量1.90万吨（同比+14.5%、环比-16.7%）、铜产量3.47万吨（同比+0.3%、环比-2.5%）、锌产量3.76万吨（同比-0.8%、环比+5.3%）。 3）盈利：24Q3单季度实现毛利11.57亿元（同比+9.91%、环比-10.92%），毛利率为11.09%（同比+1.36pcts、环比-1.43pcts）。 需求复苏与供应收缩共振，锡价中枢上行趋势不改。供应收缩逻辑持续兑现，24年4月开始，从缅甸进口锡精矿数量维持低位，24年前三季度合计进口量约1.32万金属吨，同比减少52%；需求端半导体逐步复苏，消费电子增速同比转正，AIPC等或催 化开启新一轮景气周期。 盈利预测及投资建议。假设2024-2026年锡均价分别为25、26、27万元/吨，考虑报告期内对无效资产进行报废处置，预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.59、23.13、24.11亿元（前值分别为21.65、23.17、24.13亿元），按照10月31日收盘 252亿市值计算，24-26年对应PE分别为12.9、10.9、10.4X。充分受益于锡价上行周期，业绩高弹性，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品价格波动对公司业绩影响的风险、行业景气不及预期、缅甸超预期复 产风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 图表1：公司产业链布局 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：公司主要财务指标变化（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表3：公司主要产品价格变动 单位 2023Q3 2024Q2 2024Q3 环比 同比 2023Q1-3 2024Q1-3 同比 SHFE锡 万元/吨 22.37 26.34 25.92 -1.61% 15.89% 21.35 24.76 15.93% LME锡 美元/吨 26813 31025 31025 0.00% 15.71% 26333 31025 17.82% SHFE锌 万元/吨 2.08 2.34 2.35 0.30% 13.04% 2.16 2.27 5.08% SHFE铜 万元/吨 6.87 8.00 7.51 -6.14% 9.29% 6.81 7.49 9.87% 来源：SMM、百川、Wind，中泰证券研究所 图表4：24年Q1-3业绩同比变动拆分（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所 图表5：公司24Q3业绩环比变动拆分（亿元）图表6：公司24Q3业绩同比变动拆分（亿元） 来源：WIND，中泰证券研究所来源：WIND，中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,084 7,038 10,675 14,753 营业收入 42,359 47,662 48,487 49,313 应收票据 66 0 0 0 营业成本 38,482 42,789 43,344 43,890 应收账款 502 617 630 644 税金及附加 373 277 308 326 预付账款 246 273 277 281 销售费用 82 95 97 99 存货 6,468 5,878 6,292 6,313 管理费用 1,036 1,096 1,115 1,134 合同资产 0 0 0 0 研发费用 245 191 194 197 其他流动资产 1,483 1,390 1,406 1,409 财务费用 438 690 719 838 流动资产合计 10,850 15,197 19,281 23,400 信用减值损失 -74 0 0 0 其他长期投资 837 927 940 954 资产减值损失 17 0 0 0 长期股权投资 1,167 1,167 1,167 1,167 公允价值变动收益 6 0 0 0 固定资产 17,092 16,374 15,762 15,251 投资收益 122 127 132 137 在建工程 695 795 795 695 其他收益 79 79 79 79 无形资产 3,371 2,971 2,720 2,478 营业利润 1,852 2,731 2,922 3,046 其他非流动资产 3,049 3,014 3,059 3,168 营业外收入 17 17 17 17 非流动资产合计 26,211 25,247 24,444 23,713 营业外支出 124 260 0 0 资产合计 37,060 40,445 43,724 47,112 利润总额 1,745 2,488 2,939 3,063 短期借款 2,107 2,000 2,000 2,000 所得税 219 312 368 384 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,526 2,176 2,571 2,679 应付账款 1,581 1,369 1,387 1,404 少数股东损益 118 218 257 268 预收款项 0 1 1 1 归属母公司净利润 1,408 1,959 2,313 2,411 合同负债 76 858 873 888 NOPLAT 1,910 2,780 3,199 3,411 其他应付款 441 441 441 441 EPS（摊薄） 0.86 1.19 1.41 1.46 一年内到期的非流动负债 3,119 3,119 3,119 3,119 其他流动负债 493 518 525 531 主要财务比率 流动负债合计 7,816 8,306 8,344 8,383 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 8,752 9,752 10,752 11,752 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -18.5% 12.5% 1.7% 1.7% 其他非流动负债 1,682 1,682 1,682 1,682 EBIT增长率 -7.9% 45.5% 15.1% 6.6% 非流动负债合计 10,434 11,434 12,434 13,434 归母公司净利润增长率 4.6% 39.1% 18.1% 4.2% 负债合计 18,250 19,740 20,778 21,817 获利能力 归属母公司所有者权益 17,790 19,467 21,451 23,533 毛利率 9.2% 10.2% 10.6% 11.0% 少数股东权益 1,020 1,237 1,494 1,762 净利率 3.6% 4.6% 5.3% 5.4% 所有者权益合计 18,810 20,704 22,946 25,295 ROE 7.5% 9.5% 10.1% 9.5% 负债和股东权益 37,060 40,445 43,724 47,112 ROIC 7.2% 9.9% 9.7% 9.5% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 49.2% 48.8% 47.5% 46.3% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 83.2% 79.9% 76.5% 73.3% 经营活动现金流 2,193 5,775 4,498 5,057 流动比率 1.4 1.8 2.3 2.8 现金收益 3,491 4,724 5,053 5,223 速动比率 0.6 1.1 1.6 2.0 存货影响 -531 590 -414 -21 营运能力 经营性应收影响 212 -77 -16 -17 总资产周转率 1.1 1.2 1.1 1.0 经营性应付影响 103 -210 17 18 应收账款周转天数 5 4 5 5 其他影响 -1,081 748 -141 -146 应付账款周转天数 14 12 11 11 投资活动现金流 -613 -695 -813 -812 存货周转天数 58 52 51 52 资本支出 -126 -839 -901 -854 每股指标（元） 股权投资 -851 0 0 0 每股收益 0.86 1.19 1.41 1.46 其他长期资产变化 364 144 88 42 每股经营现金流 1.33 3.51 2.73 3.07 融资活动现金流 -1,934 -126 -48 -167 每股净资产 10.81 11.83 13.03 14.30 借款增加 -1,000 893 1,000 1,000 估值比率 股利及利息支付 -678 -1,409 -1,547 -1,678 P/E 18 13 11 10 股东融资 300 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -556 390 499 511 EV/EBITDA 21 16 15 14 来源：WIND，中泰证券研究所