2024年三季报点评：营收环比提速，盈利能力修复

恒顺醋业（600305.SH）2024年三季报点评 营收环比提速，盈利能力修复2024年11月01日 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入15.31亿元，同比 -6.51%；实现归母净利润1.20亿元，同比-13.08%；实现扣非净利润1.06亿元，同比-19.72%。单季度看，24Q3实现营业收入5.27亿元，同比+5.64%；实现归母净利润0.26亿元，同比+79.99%；实现扣非净利润0.24亿元，同比 +75.35%。 酱类增长提速，核心区域增长稳健。1）分产品，24Q3醋/酒/酱系列分别实现收入2.93/1.04/0.53亿元，同比-0.30%/+0.23%/+26.11%，三季度醋、酒系列同比基本持平，酱类环比明显提速。2）分渠道，24Q3经销/直销/外贸模式分别实现收入4.87/0.21/0.11亿元，同比+7.07%/-33.25%/+21.66%，公司持续加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平；24Q3线上/线下分别实现收入0.68/4.52亿元，同比+3.37%/+4.96%，公司加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。3）分区域，24Q3核心区域华东收入同比+10.18%，华南/华中/西部/华北同比+2.19%/+14.83%/-17.04%/-24.51%。截至24Q3末公司经销商数量2094家，环比24H1末净较少1家，其中华东/华南/华中/西部 /华北大区分别净增4/-10/6/6/-7家。 促销力度增加，但去年同期盈利低基数、产品结构持续优化，Q3归母净利率同比+2.1pcts。24Q3公司实现毛利率35.61%，同比+9.47pcts，环比 +3.15pcts，毛利率同比有较大幅度提升除去年同期基数偏低影响外，预计主因产品结构优化。费用端，24Q3销售费用率为+18.81%，同比+6.04pcts，环比 +1.78pcts；管理/研发/财务费用率分别为5.00%/5.05%/-0.14%，同比-0.04/+0.89/+0.23pcts。24Q3实现归母净利率5.02%，同比+2.07pcts；实现扣非净利率4.59%，同比+1.83pcts。 投资建议：产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应；渠道方面，持续加大B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构，扁平化管理、完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.2%/+14.7%/+13.8%，当前市值对应PE分别为58/50/44X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。 推荐维持评级 当前价格：7.78元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师张玲玉 执业证书：S0100522090002 邮箱：zhanglingyu@mszq.com 研究助理范锡蒙 执业证书：S0100123090030 邮箱：fanximeng@mszq.com 相关研究 1.恒顺醋业（600305.SH）2024年半年报点评：主业环比改善，Q2盈利承压-2024/09/01 2.恒顺醋业（600305.SH）2023年三季报点评：短期经营承压，Q4预计环比改善-2023/10/31 3.恒顺醋业（600305.SH）2023年一季报点评：Q1营收稳健增长，期待零添加放量-2023/04/28 4.恒顺醋业（600305.SH）2022年年报点评全年盈利承压，酱系列逆势高增-2023/03/01 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,106 2,054 2,227 2,419 增长率（%） -1.5 -2.5 8.4 8.6 归属母公司股东净利润（百万元） 87 150 172 195 增长率（%） -37.0 72.2 14.7 13.8 每股收益（元） 0.08 0.13 0.15 0.18 PE 99 58 50 44 PB 2.6 2.6 2.5 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月31日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,106 2,054 2,227 2,419 成长能力（%） 营业成本 1,412 1,342 1,448 1,563 营业收入增长率-1.52 -2.50 8.42 8.62 营业税金及附加 23 23 24 27 EBIT增长率-35.14 65.34 15.75 14.06 销售费用 393 339 365 394 净利润增长率-37.03 72.15 14.67 13.78 管理费用 104 99 105 114 盈利能力（%） 研发费用 80 76 82 89 毛利率32.98 34.66 34.97 35.36 EBIT 113 186 215 246 净利润率4.13 7.28 7.70 8.07 财务费用 -4 -7 -6 -6 总资产收益率ROA2.14 3.68 4.15 4.62 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE2.63 4.47 5.07 5.69 投资收益 -23 -2 -2 -2 偿债能力 营业利润 103 189 217 247 流动比率3.44 3.47 3.29 3.13 营业外收支 -1 1 1 1 速动比率2.84 2.85 2.68 2.52 利润总额 102 189 217 247 现金比率1.00 0.87 0.82 0.77 所得税 22 40 46 52 资产负债率（%）17.66 16.69 17.31 17.97 净利润 80 150 172 195 经营效率 归属于母公司净利润 87 150 172 195 应收账款周转天数9.96 9.17 9.61 9.60 EBITDA 200 280 319 355 存货周转天数73.44 72.84 68.40 68.38 总资产周转率0.60 0.51 0.54 0.58 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 584 481 482 489 每股收益0.08 0.13 0.15 0.18 应收账款及票据 48 57 62 67 每股净资产2.98 3.02 3.05 3.09 预付款项 8 10 10 11 每股经营现金流0.22 0.19 0.26 0.29 存货 278 265 286 308 每股股利0.07 0.12 0.14 0.16 其他流动资产 1,097 1,101 1,101 1,102 估值分析 流动资产合计 2,015 1,913 1,942 1,977 PE99 58 50 44 长期股权投资 78 78 78 78 PB2.6 2.6 2.5 2.5 固定资产 823 948 998 1,048 EV/EBITDA40.43 28.84 25.33 22.77 无形资产 117 117 117 117 股息收益率（%）0.90 1.54 1.77 2.01 非流动资产合计 2,038 2,147 2,196 2,246 资产合计 4,053 4,060 4,138 4,223 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 213 205 221 239 净利润80 150 172 195 其他流动负债 373 346 369 393 折旧和摊销87 94 103 109 流动负债合计 586 551 590 632 营运资金变动71 -35 12 13 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流248 209 291 321 其他长期负债 130 127 127 127 资本开支-331 -218 -152 -158 非流动负债合计 130 127 127 127 投资-658 0 0 0 负债合计 716 678 716 759 投资活动现金流-979 -200 -154 -160 股本 1,113 1,109 1,109 1,109 股权募资1,135 0 0 0 少数股东权益 36 36 36 36 债务募资-42 -2 0 0 股东权益合计 3,337 3,383 3,421 3,464 筹资活动现金流966 -112 -135 -155 负债和股东权益合计 4,053 4,060 4,138 4,223 现金净流量236 -103 1 6 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、