2024年三季报点评：经营加速改善，盈利短期承压

安琪酵母（600298.SH）2024年三季报点评 经营加速改善，盈利短期承压2024年10月31日 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入109.12亿元，同比+13.05%；实现归母净利润9.53亿元，同比+4.55%；实现扣非净利润8.39亿元，同比+3.69%。单季度看，24Q3实现营业收入37.38亿元，同比+27.17%；实现归母净利润2.62亿元，同比+7.84%；实现扣非净利润2.43亿元，同比 +22.68%。 酵母主业环比提速，海外需求持续旺盛。分产品看，24Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他产品分别实现收入25.92/3.09/1.11/6.90亿元，同比+17.76%/+5.48%/+16.30%/+76.54%，酵母主业环比持续提速（24Q2同比+12.24%），预计YE延续增势，小包装表现亮眼。分区域看，24Q3国内/国外分别实现收入22.69/14.33亿元，同比+20.70%/+30.20%，海外需求持续旺盛，国内增速环比改善（24Q2国内同比+6.64%），预计主要系公司应对国内竞对降价，采取相应销售策略，升级新菌种、推出新产品、灵活价格政策以及行业推广和渠道下沉等。截至24Q3国内经销商17834家，环比净增285家；国外经销商5846家，环比净增158家。分渠道看，24Q3线下/线上渠道分别实现收入24.89/12.13亿元，同比+25.30%/+22.03%。 产品结构变动、海运费上涨压制毛利，Q3盈利能力有所承压。24Q1-3/24Q3公司毛利率分别为23.28%/21.35%，同比-1.39/-3.62pcts，Q3毛利率同比下滑，我们预计主要系海运费有较大幅度上涨、Q3其他业务占比提升。费用方面，24Q3销售/管理费用率分别为5.59%/3.07%，同比-0.10/-0.86pcts；研发/财务费用率分别为3.75%/0.81%，同比-1.18/+0.15pcts。24Q3政府补助减少 （24Q3其他收益同比减少约2316万元）但Q3所得税率同比+5.74pcts，综合影响下24Q3公司实现归母净利率7.01%，同比-1.26pcts；实现扣非净利率6.51%，同比-0.24pcts。 投资建议：展望看，伴随酵母主业需求改善、YE渗透率持续提升、多元产品贡献营收增量，海外需求旺盛、新产能有序投放；利润端，Q3海运费压力集中释放、海外糖蜜价格低位，看好后续利润弹性释放。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为154.9/172.1/187.5亿元，同比+14.0%/+11.1%/+8.9%；归母净利润分别为13.7/16.1/18.2亿元，同比+7.6%/+18.0%/+13.1%，当前股价对应PE分别为23/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期；需求恢复不及预期；原料价格大幅上涨；汇率波动风险；食品安全风险等。 推荐维持评级 当前价格：36.36元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱：wangyanhai@mszq.com 分析师张玲玉 执业证书：S0100522090002 邮箱：zhanglingyu@mszq.com 研究助理范锡蒙 执业证书：S0100123090030 邮箱：fanximeng@mszq.com 相关研究 1.安琪酵母（600298.SH）2024年中报点评经营环比改善，海外延续增势-2024/08/08 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,581 15,489 17,207 18,746 增长率（%） 5.7 14.0 11.1 8.9 归属母公司股东净利润（百万元） 1,270 1,366 1,612 1,823 增长率（%） -3.9 7.6 18.0 13.1 每股收益（元） 1.46 1.57 1.86 2.10 PE 25 23 20 17 PB 3.1 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月31日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,581 15,489 17,207 18,746 成长能力（%） 营业成本 10,296 11,801 12,972 14,082 营业收入增长率5.74 14.05 11.09 8.95 营业税金及附加 107 108 120 131 EBIT增长率-6.41 26.31 16.62 11.28 销售费用 703 805 912 994 净利润增长率-3.86 7.56 18.00 13.07 管理费用 459 511 568 619 盈利能力（%） 研发费用 603 620 705 769 毛利率24.19 23.81 24.61 24.88 EBIT 1,485 1,875 2,187 2,433 净利润率9.35 8.82 9.37 9.72 财务费用 16 200 214 205 总资产收益率ROA6.59 6.54 7.19 7.59 资产减值损失 -39 -44 -49 -53 净资产收益率ROE12.61 12.83 13.63 13.88 投资收益 -2 0 0 0 偿债能力 营业利润 1,509 1,630 1,924 2,176 流动比率1.32 1.43 1.59 1.75 营业外收支 18 0 0 0 速动比率0.47 0.52 0.64 0.77 利润总额 1,526 1,630 1,924 2,176 现金比率0.19 0.19 0.29 0.41 所得税 215 236 279 315 资产负债率（%）45.01 46.42 44.61 42.75 净利润 1,312 1,394 1,645 1,860 经营效率 归属于母公司净利润 1,270 1,366 1,612 1,823 应收账款周转天数41.48 40.47 42.75 43.15 EBITDA 2,243 2,653 2,983 3,230 存货周转天数119.32 125.06 127.62 128.38 总资产周转率0.75 0.77 0.79 0.81 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,193 1,276 2,025 2,945 每股收益1.46 1.57 1.86 2.10 应收账款及票据 1,547 1,936 2,151 2,343 每股净资产11.60 12.26 13.62 15.12 预付款项 422 507 558 606 每股经营现金流1.52 1.54 2.54 2.83 存货 3,818 4,381 4,816 5,228 每股股利0.50 0.53 0.63 0.71 其他流动资产 1,230 1,424 1,482 1,535 估值分析 流动资产合计 8,209 9,524 11,032 12,657 PE25 23 20 17 长期股权投资 22 22 22 22 PB3.1 3.0 2.7 2.4 固定资产 8,615 8,815 8,815 8,815 EV/EBITDA16.32 13.80 12.27 11.33 无形资产 663 663 663 663 股息收益率（%）1.38 1.46 1.72 1.95 非流动资产合计 11,061 11,374 11,376 11,375 资产合计 19,270 20,898 22,408 24,031 短期借款 2,904 3,596 3,596 3,596 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 1,893 2,000 2,198 2,386 净利润1,312 1,394 1,645 1,860 其他流动负债 1,440 1,055 1,153 1,242 折旧和摊销758 778 796 797 流动负债合计 6,237 6,651 6,947 7,225 营运资金变动-791 -1,079 -511 -480 长期借款 2,020 2,553 2,553 2,553 经营活动现金流1,321 1,339 2,208 2,460 其他长期负债 417 497 497 497 资本开支-1,706 -1,160 -780 -777 非流动负债合计 2,437 3,050 3,050 3,050 投资-19 0 0 0 负债合计 8,674 9,701 9,997 10,275 投资活动现金流-1,725 -1,151 -780 -777 股本 869 869 869 869 股权募资177 0 0 0 少数股东权益 522 550 583 620 债务募资884 830 0 0 股东权益合计 10,596 11,197 12,411 13,757 筹资活动现金流287 -135 -709 -792 负债和股东权益合计 19,270 20,898 22,408 24,031 现金净流量-98 83 749 920 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机