2023年三季报点评：硅片自供+N型占比持续提升，光储协同多元发展

事件：公司2023Q1-3营业收入811.19亿，同比增长39.38%；归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%；扣非归母净利润51.2亿元，同比增长128.49%。其中2023Q3营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，环比增长13.08%；归母净利润15.37亿，同比增长35.67%，环比下降13.27%；扣非归母净利润14.08亿元，同比增长29.17%，环比下降28.96%。业绩符合预期。 出货持续增长、硅片+N型自供率持续提升。2023Q1-3组件出货约45-46GW，同比增长约68%；2023Q3出货18.5GW，确收超16GW，同比增长超52%/环增33%+；其中含硅片自供约4GW不到，受益于N型提升+硅片自供，测算单瓦净利约11分，环比持平。2023Q4看，预计组件出货20GW+，硅片自供约7GW，占比进一步提升；全年出货65-70GW，预计美国出货4-5GW，N型出货约10GW；预计2024年出货超100GW，N型占比70%+硅片自供60%，持续支撑盈利。 光储协同、分布式及支架多元增长。公司2023Q1-3分布式出货约6.7GW，其中Q3出货超2GW，确认销售2.5GW（权益出货约1.8GW），环增约25%；受益组件价格下行，单瓦盈利约18-19分，环比基本持平； 预计全年开发10GW（权益约7.4GW），2024年保持40-50%增长；支架Q1-3出货5.6GW，跟踪占比超50%，2023Q3出货2.3GW；全年出货预计约8GW，24年40-50%增长。储能2023Q1-3出货略不到1GWH，2023Q3略亏，预计全年出货2-3GWh；现有12GWh产能建成，2024Q1另有14GWh电芯+系统产能投产，届时达26GWh规模，2024年出货保持高增，2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。 产能一体化扩展、海外布局启动。公司硅片占比提升，预计2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW，自供硅片15GW-20GW，2024年底70/90/135GW，自供预计超60GW，自供提升增厚组件盈利。海外方面，公司布局东南亚6.5GW一体化产能+美国5GW组件，推动美国销售持续增长；10月公司签署合作备忘录，意向于阿联酋投建5万吨硅料+30GW晶体硅片+5GW电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。 盈利预测与投资评级：基于产业价格快速下行，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利为70/85/100亿元（前值为75/95/116），同比增长90%/21%/19%，参考行业可比公司估值，给予2024年12倍PE，对应目标价46.7元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。 事件：公司发布2023年三季报，2023Q3实现营业收入317.36亿元，同比增长41.25%，环比增长13.08%；实现利润总额19.24亿元，同比增长71.86%，环比下降7.03%；实现归属母公司净利润15.37亿元，同比增长35.67%，环比下降13.27%；实现扣非归母净利润14.08亿元，同比增长29.17%，环比下降28.96%。2023Q3毛利率为16.70%，同比上升3.43pct，环比增长0.56pct；2023Q3归母净利率为4.84%，同比下降0.20pct，环比下降1.47pct；2023Q3扣非归母净利率4.44%，同比下降0.41pct，环比下降2.62pct。 表1：2023Q1-3收入811.19亿元，同比增长39.38%；归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%（单位：亿元） 图1：2023Q1-3营业收入811.19亿元，同比+39.38%（亿 图2：2023Q1-3归母净利润50.77亿元，同比+111.34% 图3：2023Q3营业收入317.36亿元，同比+41.25%，环 图4：2023Q3归母净利润15.37亿元，同比+35.67%， 图5：2023Q1-3毛利率、归母净利率分别为16.83%、 图6：2023Q3毛利率、归母净利率分别为16.70%、 出货持续增长、硅片+N型自供率持续提升。2023Q1-3组件出货约45-46GW，同比增长约68%；Q3出货18.5GW，确收超16GW，同比增长超52%/环增33%+；其中含硅片自供约4GW不到，受益于N型提升+硅片自供，测算单瓦净利约11分，环比持平。 2023Q4看，预计组件出货20GW+，硅片自供约7GW，占比进一步提升；全年出货65-70GW，预计美国出货4-5GW，N型出货约10GW；预计2024年出货超100GW，N型占比70%+硅片自供60%，持续支撑盈利。 光储协同、分布式及支架多元增长。公司2023Q1-3分布式出货约6.7GW，其中Q3出货超2GW，确认销售2.5GW（权益出货约1.8GW），环增约25%；受益组件价格下行，单瓦盈利约18-19分，环比基本持平；预计全年开发10GW（权益约7.4GW），2024年保持40-50%增长；支架Q1-3出货5.6GW，跟踪占比超50%，2023Q3出货2.3GW； 全年出货预计约8GW，24年40-50%增长。储能2023Q1-3出货略不到1GWH，2023Q3略亏，预计全年出货2-3GWh；现有12GWh产能建成，2024Q1另有14GWh电芯+系统产能投产，届时达26GWh规模，2024年出货保持高增，2028年目标全球前三。光储协同，业务多元化高增。 产能一体化扩展、海外布局启动。公司硅片占比提升，预计2023年底硅片/电池/组件产能达50/75/95GW，自供硅片15GW-20GW，2024年底70/90/135GW，自供预计超60GW，自供提升增厚组件盈利。海外方面，公司布局东南亚6.5GW一体化产能+美国5GW组件，推动美国销售持续增长；10月公司签署合作备忘录，意向于阿联酋投建5万吨硅料+30GW晶体硅片+5GW电池组件，分三期建设；战略性全球化布局，针对后续海外市场发展。 在手现金充沛、审慎计提资产减值。2023Q3经营现金净流入74.5亿元，同比增长209%，环比增长101%；截至Q3末，公司在手货币资金270亿元、应收账款+票据229亿元，在手现金充沛、流动性充足。2023Q3期间费用25.34亿，同比增长79.89%，环比增长79.69%；费用率7.98%，同比增长1.71pct，环比增长2.96pct，费用有所提升。 同时公司审慎计提减值约10.89亿元，其中资产减值约6.2亿元，主要为存量PERC产能；公司现有PERC产能约20GW+，预计年底剩余资产规模约30亿+，后续将合理消化。 图7： 2023Q1-3期间费用60.36亿元，同比+41.78%（亿元，%） 图8：2023Q3期间费用25.34亿元，同比+79.89%，环 图10：2023Q3期间费用率7.98%，同比+1.71pct，环比 图9：2023Q1-3期间费用率7.32%，同比+0.13pct（%） 图11：2023Q1-3经营活动现金净流入102.55亿元，同 图12：2023Q3经营活动现金净流入74.5亿元，同比 图13：2023Q3期末存货269.15亿元，同比+37.27%， 图14：2023Q3期末应收账款203.75亿元 ， 同比 盈利预测与投资评级：基于产业价格快速下行，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利为70/85/100亿元（前值为75/95/116），同比增长90%/21%/19%，参考行业可比公司估值，给予2024年12倍PE，对应目标价46.7元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧，产业链波动价格超预期。