山西汾酒2024Q3点评：青花环比提速

主要观点与关键数据

• 业绩表现：2024年第三季度，公司营收86.11亿元（同比增长11.35%），归母净利润29.40亿元（同比增长10.36%），扣非归母净利润29.42亿元（同比增长10.27%）；前三季度营收313.58亿元（同比增长17.25%），归母净利润113.50亿元（同比增长20.34%），扣非归母净利润113.52亿元（同比增长20.41%），符合市场预期。
• 收入结构：
  • 价格带：中高价酒（中高价位/其他酒）营收分别同比增长6.7%/25.6%，中高价酒占比白酒业务营收下降3.2pct至72.0%。预计青花系列环比提速（主因库存去化后轻装上阵，青花25增长快于青花20），老白汾/巴拿马环比降速（主因宴席需求平淡）；玻汾增速预计超20%。
  • 区域分布：省内/省外营收同比增长12.1%/10.9%，省内占比提升0.3pct至40.8%。省外环比降速主因行业需求疲弱；经销商净增172家，全国化布局稳步推进。
  • 报表质量：营收+Δ合同负债同比增长16.9%，销售收现同比增长30.8%，快于营收增速，业绩蓄水池稳健。
• 利润表现：毛利率同比降低0.75pct至74.29%（主因其他酒占比提升），销售/管理/税金及附加费率同比-0.07/+0.61/-1.4pct，净利率同比降低0.29pct至34.11%。
• 投资建议：维持“买入”评级。公司回款顺利，渠道库存良性，产品矩阵丰富，汾享礼遇模式提升渠道管理能力，中长期增长潜力充足。
• 盈利预测：下调2024-2026年营收至373.61/426.26/486.83亿元（同比增长17.0%/14.1%/14.2%），归母净利润至125.59/144.59/167.58亿元（同比增长20.3%/15.1%/15.9%），对应PE分别为20/17/15倍。
• 风险提示：省内消费升级不及预期、省外推广不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。

研究结论

公司2024年第三季度业绩符合预期，收入端青花系列环比提速、玻汾势能延续，但省外需求疲弱；利润端费效比优化，但净利率略有下降。中长期来看，公司渠道健康、产品矩阵完善，维持“买入”评级，但需关注省外推广和市场竞争等风险。