山西汾酒2024Q3点评：青花环比提速

青花环比提速 山西汾酒（600809） 公司点评 ——山西汾酒2024Q3点评 2024-11-01 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）200.90 近12个月最高/最低（元）267.74/147.01 公司价格与沪深300走势比较 29% 9% -11%11/232/245/248/24 -30% -50% 山西汾酒沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营收86.11亿元（+11.35%），归母净利润29.40亿元 （+10.36%），扣非归母净利润29.42亿（+10.27%）。 总股本（百万股） 1,220 流通股本（百万股） 1,220 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,451 流通市值（亿元） 2,451 24Q1-3：营收313.58亿元（+17.25%），归母净利润113.50亿元 （+20.34%），扣非归母净利润113.52亿元（+20.41%）。 24Q3符合市场预期。 收入：青花环比提速，玻汾势能延续 分价格带看，24Q3公司中高价/其他酒营收分别同比增长6.7%/25.6%，中高价酒占比白酒业务营收同比下降3.2pct至72.0%。我们预计中高价酒中青花系列24Q3环比提速，主因24Q2库存去化后得以轻装上阵，青花25增长快于青花20；老白汾/巴拿马预计24Q3营收环比降速，主因宴席需求平淡。其他酒中，玻汾势能延续，预计增速超过20%。 分区域看，24Q3公司省内/省外营收分别同比增长12.1%/10.9%，省内营收占比白酒业务营收同比提升0.3pct至40.8%。公司省内稳健增长，省外环比降速主因行业需求疲弱。24Q3公司经销商净增172家，省外招商持续，全国化布局稳步推进。 从报表质量看，24Q3公司营收+Δ合同负债同比增长16.9%，24Q3公司销售收现同比增长30.8%，快于营收增速，报表质量较高，业绩蓄水池稳健。 利润：费效比大幅优化 24Q3公司毛利率同比降低0.75pct至74.29%，主因其他酒占比提升。同期，公司销售/管理/税金及附加费率同比-0.07/+0.61/-1.4pct，费用投放力度整体稳定。综上，24Q3公司净利率同比降低0.29pct至34.11%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司当前回款顺利，渠道库存维持良性，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司产品矩阵丰富，汾享礼遇模式提高渠道精细化管理能力，增长潜力充足。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入373.61/426.26/486.83亿元（原值384.15/452.89/528.11亿元），分别同比增长17.0%/14.1%/14.2%；实现归母净利润125.59/144.59/167.58亿元 （原值129.00/153.37/181.43亿元），分别同比增长20.3%/15.1%/15.9%；当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31928 37361 42626 48683 收入同比（%） 21.8% 17.0% 14.1% 14.2% 归属母公司净利润 10438 12559 14459 16758 净利润同比（%） 28.9% 20.3% 15.1% 15.9% 毛利率（%） 75.3% 75.0% 74.8% 75.4% ROE（%） 37.5% 34.9% 32.3% 31.2% 每股收益（元） 8.56 10.29 11.85 13.74 P/E 26.95 19.51 16.95 14.62 P/B 10.11 6.82 5.47 4.56 EV/EBITDA 19.45 13.92 11.90 9.77 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2024年10月31日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 34608 52325 56775 75221 营业收入 31928 37361 42626 48683 现金 3775 14744 22517 33887 营业成本 7884 9330 10731 11983 应收账款 0 0 0 0 营业税金及附加 5832 6538 7460 8519 其他应收款 36 420 101 494 销售费用 3217 3848 4476 5112 预付账款 114 327 376 419 管理费用 1202 1308 1492 1704 存货 11573 17456 14141 20477 财务费用 -8 -38 -147 -225 其他流动资产 19110 19378 19641 19944 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 9488 10392 11045 11457 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 94 94 94 94 投资净收益 499 149 171 195 固定资产 1926 2820 3473 3895 营业利润 14224 16487 18743 21736 无形资产 1247 1257 1257 1247 营业外收入 5 71 71 71 其他非流动资产 6221 6221 6221 6221 营业外支出 24 0 0 0 资产总计 44096 62717 67820 86678 利润总额 14205 16558 18814 21807 流动负债 15147 25639 21824 31688 所得税 3747 3974 4327 5016 短期借款 0 0 0 0 净利润 10459 12584 14487 16791 应付账款 2279 5496 1657 6331 少数股东损益 20 25 28 33 其他流动负债 12868 20143 20167 25357 归属母公司净利润 10438 12559 14459 16758 非流动负债 674 674 674 674 EBITDA 14321 16615 18782 21704 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 8.56 10.29 11.85 13.74 其他非流动负债 674 674 674 674 负债合计 15821 26313 22498 32362 主要财务比率 少数股东权益 438 463 491 524 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1220 1220 1220 1220 成长能力 资本公积 704 704 704 704 营业收入 21.8% 17.0% 14.1% 14.2% 留存收益 25913 34017 42906 51868 营业利润 30.8% 15.9% 13.7% 16.0% 归属母公司股东权 27837 35941 44830 53792 归属于母公司净利 28.9% 20.3% 15.1% 15.9% 负债和股东权益 44096 62717 67820 86678 获利能力毛利率（%） 75.3% 75.0% 74.8% 75.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 32.7% 33.6% 33.9% 34.4% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E ROE（%） 37.5% 34.9% 32.3% 31.2% 经营活动现金流 7225 16425 14110 19701 ROIC（%） 34.6% 33.2% 30.7% 29.7% 净利润 10459 12584 14487 16791 偿债能力 折旧摊销 604 316 357 388 资产负债率（%） 35.9% 42.0% 33.2% 37.3% 财务费用 39 0 0 0 净负债比率（%） 56.0% 72.3% 49.6% 59.6% 投资损失 -499 -149 -171 -195 流动比率 2.28 2.04 2.60 2.37 营运资金变动 -2881 3745 -493 2788 速动比率 0.36 0.67 1.14 1.16 其他经营现金流 12843 8767 14909 13933 营运能力 投资活动现金流 -10220 -1000 -769 -534 总资产周转率 0.79 0.70 0.65 0.63 资本支出 -482 -1149 -939 -729 应收账款周转率 82505.8 — — — 长期投资 -10094 0 0 0 应付账款周转率 3.46 2.40 3.00 3.00 其他投资现金流 356 149 171 195 每股指标（元） 筹资活动现金流 -4432 -4455 -5569 -7797 每股收益 8.56 10.29 11.85 13.74 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊 5.92 13.46 11.57 16.15 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 22.82 29.46 36.75 44.09 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 112 0 0 0 P/E 26.95 19.51 16.95 14.62 其他筹资现金流 -4544 -4455 -5569 -7797 P/B 10.11 6.82 5.47 4.56 现金净增加额 -7426 10970 7772 11370 EV/EBITDA 19.45 13.92 11.90 9.77 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职于广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任