化债力度加码，城投债持续净偿还——2024年三季度城投债市场分析与展望

www.lhratings.com研究报告1 化债力度加码，城投债持续净偿还 ——2024年三季度城投债市场分析与展望 联合资信公用评级四部|张婷婷|刘成|张昶 摘要 2024年三季度，一揽子化债方案持续调整和完善，化债手段的丰富一定程度上缓释了弱区域城投企业的偿债风险；化债力度加码的同时，监管和处罚力度加强，对城投企业严监管趋势保持不变。 城投债发行规模同比较明显下降，净融资缺口扩大；发行期限明显拉长，发行利差大幅下行；行政层级较低、弱资质主体融资规模继续压降。重点省份持续表现为净偿还或紧平衡，大部分非重点省份亦由净流入转为净偿还。 2024年以来，城投企业融资成本明显下降，债务期限结构有所改善、债务增速进一步放缓，但整体债务负担仍然较重，现金流缺口加大，流动性承压，信用风险仍在持续释放，需关注债务负担较重、负面舆情频发地区的偿付情况。 政策刺激下，未来城投企业债务化解和转型发展速度或将进一步加快。城投债净偿还的局面短期内或将持续，需关注化债及转型过程中城投企业风险演化及政府支持弱化的风险。 一、政策环境 2024年三季度，一揽子化债方案持续调整和完善，化债手段的丰富一定程度上缓释了弱区域城投企业的偿债风险。化债力度加码的同时，监管和处罚力度加强，对城投企业严监管趋势不变。 2024年7月末召开的中央政治局会议提出“完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”以来，一揽子化债方案在延长化债期限、扩大化债范围至非持牌金融机构债务、可境内发债置换境外债、明确退平台要求等方面继续出台了多项细化政策，化债措施持续调整和完善。在相关指导政策下，三季度，广西柳州市东城投资开发集团有限公司借助专项支持银团类贷款进行非标本金8.5折置换，贵州六盘水市民生产业投资集团有限责任公司拟发行境内公司债券专项用于置换存续境外高成本的美元债等，化债手段的丰富一定程度上缓释了弱区域城投企业的偿债风险。 10月12日，财政部在发布会进一步提出“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并特别强调是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，具体额度尚待全国人大常委会过审。大规模隐债置换可优化城投企业的债务期限结构，有效缓解弱区域及弱资质城投的流动性压力，同时为具备产业优势的区域释放出促发展的空间。 同时，地方政府债务监管并未放松。9月19日，财政部公布了《关于八起地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，对2023年财会监督专项行动查处的8起隐性债务问责典型案例进行通报，重申中央政府对新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为零容忍的态度。此外，交易商协会于6月以来陆续发布了三期《典型违规情形专项提示》，涉及发行人、律师事务所等违规情形；三季度财政部确定40家会计师事 务所和15家资产评估机构执业质量检查名单，并对部分中介机构下达了行政处罚决定书，涉及多家城投企业的财务报表存在重大错报、审计工作底稿存在虚假记载、审计调整依据不充分等违规问题，监管和处罚力度不断加大，进一步表明对城投企业持续严监管的高压态势。 二、三季度城投债市场回顾 三季度，城投债发行规模同比较明显下降、环比小幅改善，净融资缺口扩大。发行期限明显拉长，超长期城投债频现，发行利差大幅下行，城投债发行期限结构和成 本改善明显。行政层级较低、弱资质主体融资规模继续压降，城投债发行持续向高等 级城投主体集中。35号文实施以来，各省城投债发行均受到较大影响，重点省份持续表现为净偿还或紧平衡，大部分非重点省份亦由净流入转为净偿还。 2024年三季度，城投债发行规模为1.22万亿元，发行规模同比及环比分别变动 -27.48%和5.20%，同比下降较大，环比有所改善；净融资方面，三季度城投债净融资额由二季度的-789.39亿元下降至-1869.47亿元，净融资缺口进一步扩大。2023年四季度特殊再融资债券发行重启以来，城投债提前偿还规模持续较大，2024年三季度城投债提前偿还规模约700亿元，其中江西、山东、江苏及浙江提前偿还规模较大，约为65~80亿元，四川、湖南及湖北提前偿还规模约为50亿元。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图12020年以来城投债分季度发行和净融资情况 发行期限方面，1年期以下债券发行规模占比为18.73%，同比下降12.05个百分点；3年期以上债券发行规模占比63.44%，同比上升31.47个百分点，城投债发行期限明显拉长。其中，湖北、天津、云南和陕西发行短期城投债占比相对较大，均高于30%。同时，三季度发行10年及以上期限的城投债79只、发行规模占比6.79%，超长期城投债发行只数及规模同比环比均明显增加，募集资金主要用于偿还存量债务。超长期城投债集中于AAA级主体，发行规模占比超过86%，发行主体以广东、山东、四川、江苏和重庆的省级、地市级城投企业为主。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2三季度城投债发行期限情况 图3三季度各省城投债发行期限情况 发行品种方面，三季度，银行间产品发行规模同比及环比均有所下降，同比下降约25%，主要为短期融资债券和定向工具发行规模的下降；交易所产品（含企业债）同比下降约31%，主要系企业债发行规模收缩明显所致。净融资方面，银行间产品和交易所产品净融资额同比均明显下降，且均表现为净偿还，银行间产品由二季度的净融入变为净偿还，交易所产品环比持续净偿还。 资料来源：联合资信根据Wind整理资料来源：联合资信根据Wind整理 图4不同市场城投债发行量及净融资情况图5城投债发行品种分布变化情况 从主体信用等级来看，三季度，各级别主体发行规模和净融资额同比均有所下降，AA级主体降幅最大；环比来看，AAA级、AA+级主体发行规模环比有所增长，受当期偿还规模较大影响，净融资额环比有所下降，而AA级主体城投债发行规模环比持续下降，且净偿还规模进一步扩大，弱资质的城投企业面临较大的再融资压力。AAA级、AA+级主体发行规模占比合计约为80%，占比较上年同期上升5.29个百分点，城投债发行进一步向高等级主体集中。 资料来源：联合资信根据Wind整理资料来源：联合资信根据Wind整理 图6不同信用等级主体城投债发行及净融资情况图7城投债发行主体分布变化情况 从行政层级看，三季度，各行政级别的城投主体发行规模同比均有所下滑，且均呈现净偿还态势；省级、地市级及园区主体城投债发行情况环比有所改善，但区县级 主体城投债发行规模环比亦有所下降，净偿还规模超过1000亿元，区县级城投企业 融资压力持续加大。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图8不同行政层级主体城投债发行及净融资情况 分区域来看，35号文实施以来，“区域+主体”双维度名单制管理模式下，重点省份和非重点省份城投债发行情况均受到较大影响。具体来看，三季度，大部分非重点省份发行规模同比有不同程度的下降，其中江苏、四川、湖南、陕西、广东和湖北等地区城投债发行规模缩量较明显，降幅均超过30%；净融资方面，除上海外，其他非重点省份净融资额同比均有所下降，且大部分省份由上年同期的净流入转为净偿还，江苏、山东和浙江净融资额同比下滑明显。重点省份中，除重庆和天津城投债发行规模较大外，其他重点省份城投债发行规模均较小，且持续表现为净偿还或紧平衡。其中，天津由于较大规模特殊再融资债券置换存量债务，城投债发行规模和净融资额同比均大幅下滑。 注：黑龙江、甘肃和内蒙古2024年三季度未发行城投债；内蒙古2023年三季度及2024年二季度均未发行城投债资料来源：联合资信根据Wind整理 图9三季度各地区城投债发行规模及变化情况 资料来源：联合资信根据Wind整理 图10三季度各地区城投债净融资规模及变化情况 发行成本方面，2024年以来，在一揽子化债政策及结构性资产荒背景下，城投债投资热情较高，7~8月，城投债平均发行利率和平均发行利差中枢延续下行走势，9月下旬受股债蹊跷板效应影响，除AAA中长期以外，其他各级别各期限城投债发行利率和发行利差均出现较明显上扬。分地区来看，重点省份和非重点省份平均发行利率和利差同比均明显下降，重点省份发行利差降幅均高于全国平均水平，其中天津、甘肃发行利差同比降幅均超过300BP，但贵州、黑龙江、云南等地区的发行利差仍居高位，再融资环境仍待改善；非重点省份中，山东、陕西、河南等地区受区域内非标舆情持续发酵等影响，发行利差明显高于全国平均水平。 注：短期包括一年及以下，中长期为一年以上资料来源：联合资信根据Wind整理 图11发行利率走势（单位：%）图12发行利差走势（单位：BP） 注： 注：内蒙古2023年三季度和2024年三季度未发行城投债资料来源：联合资信根据Wind整理 图13各省份城投债发行利率和发行利差变化情况 级别调整方面，三季度，主体评级上调的城投企业有8家，未发生主体级别下调 情况；评级展望由稳定调整为负面的城投企业1家，位于贵州，另陕西和山东各有1家城投企业被列入评级观察名单，下调或被列入评级观察名单的原因主要包括短期偿债压力大、存在多笔不良征信或债务逾期记录、或有负债风险大、再融资压力大等。 三、展望 2024年以来以“控增化存”为主线持续推进“一揽子化债”，多措并举下，城投企业存量债务风险一定程度上得以缓释，城投企业融资成本明显下降，债务期限结构有所改善、债务增速进一步放缓，但整体债务负担仍然较重，现金流缺口加大，流动性承压，信用风险仍在持续释放。一揽子化债方案实施以来，截至2024年9月底， 各省累计发行用于置换存量隐性债务的特殊再融资债券和特殊新增专项债券规模分别约1.50万亿元和1.13万亿元，加之金融机构债务展期及重组、“统借统还”、央行应急流动性贷款（SPV）、银团贷款及政策性银行专项贷款置换非标本金等政策利好下，城投企业存量债务风险一定程度上得以缓释。具体来看，以下选取2021-2023年 及2024年半年报均能获取到财务数据的1694家城投企业为样本1，2024年以来，城投企业融资成本、发债成本整体明显下降，重点省份降幅尤为明显,但从债券发行成 1全部债务为样本城投企业有息债务相加之和，因数据原因获取城投样本量有限、且部分长期应付款等科目的有息债务未调整至全部债务中，因此本文样本企业全部债务规模少于实际城投企业全部债务规模；其他各指标均选取中位数来评估样本平均水平 本来看重点省份债券融资成本仍偏高；城投企业债务结构有所改善，带动现金类资产 对短期债务的覆盖程度有所回升，但重点省份现金类资产及其对短期债务的覆盖倍数均持续下降，短期偿付压力仍然较大；目前城投企业化债主要以时间换空间，并非实质偿还，城投企业有息债务增速虽有所放缓，但整体仍保持增长，资产负债率、全部债务资本化比率继续抬升，城投企业依然面临较重的债务负担。融资政策趋严背景下，城投企业筹资活动现金净流入规模被动收缩，难以满足经营活动和投资活动的资金需求，现金流缺口加大，城投企业流动性持续承压。整体看，城投企业基本面改善仍然任重道远，非标、票据逾期等负面舆情频发，信用风险仍在持续释放。 注：以分配股利、利润或偿付利息支付的现金/全部债务（%）近似估算城投企业的融资成本；2024年上半年以分配股利、利润或偿付利息支付的现金*2/全部债务（%）近似估算城投企业当年的融资成本 资料来源：联合资信根据Wind整理 图14融资成本走势图15债务负担及结构变化情况 注：短期包括一年及以下，中长期为一年以上资料来源：联合资信根据Wind整理 图16现金短期债务比变化情况图17现金流表现情况 2024年四季度城投债到期兑付压力仍较大，需关注债务负担较重、负面舆情频 发地区的偿付情况。截至2024年三季度末，存续城投债余额13.46万亿元。假设含 权债券在下一行权期全部选择行权，四季度到期城投债规模达1.08万亿元，三季度城投债持续表现为净偿还，且考虑到城投企业债务总量仍较大、付息