2024年三季度城投债市场追踪及市场关注：供给缩量 分化加剧 化债与转型提速

城投债季度报告 供给缩量分化加剧化债与转型提速 ——2024年三季度城投债市场追踪及市场关注 政府公共评级一部中诚信国际信用评级有限责任公司 供给缩量分化加剧化债与转型提速 ——2024年三季度城投债市场追踪及市场关注 摘要 全国城投债发行概况及特征 第一、三季度净融资额缺口继续扩大，整体带来存量城投债余额压降。在“控增化存”的背景下，前三季度全国城投债发行6,851只，发行总额为48,731.17亿元，净融资仅为 -197.73亿元，发行同比下降11.10%，但净融资和上年同期相比大幅下降，城投债供给明显偏紧。其中，净融资额由二季度的-292.71亿元大幅下降至三季度的-1,257.40亿元，净融资缺口明显扩大 第二、收益率下行且不同信用级别债券收益率差异缩小，发行利差继续收窄，但三季度后半段发行成本有所上行，主要体现在存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体，同时取消发行数量增加且认购倍数下滑；10年期及以上长期限城投债发行量明显增长，仍主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主。随着债券收益率的下行，城投企业债券发行期限进一步拉长，三季度超长期信用债券发行量明显增加；前三季度10年期以上城投债发行了315只，其中三季度发行了139只，三季度长期限城投债发行数量明显增加。三季度10年期以上城投债发行仍主要集中在省级和地市级，地级市主要集中在江苏省、广东省、福建省和四川省，主要以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括无锡、深圳、宁波等地，区县平台发行超长期限债券数量明显增加，共发行29只，发行金额共计109.24亿元，主要集中于江苏省、浙江省、和安徽省等。发行人的主体评级主要为AAA级别，但三季度AA及AA+主体发行超长期限债券数量有所增加。发行品种方面仍以中票以及一般公司债券为主。三季度城投债到期收益率整体有所上扬，但2024年以来整体仍维持下行态势；信用级别影响程度有所弱化，三季度不同级别债券到期收益率差异继续缩小，其中AAA与AA+平均差值为5bp，AA+与AA平均差值为7bp，较二季度的6bp和11bp均有所收窄。三季度后半段发行成本相对抬升，主要体现在存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体，同时取消发行数量增加且认购倍数下滑。 第三、各信用等级企业净融资均有不同程度下滑，AA发行人净融资额持续为负，弱资质的城投企业融资和偿债继续承压；高层级城投企业外部融资受政策影响较小，区县及园区城投企业净融资由正转负。前三季度AAA城投债发行量同比变化不大，净融资有所下滑；AA+和AA级别的城投企业净融资缩量最为明显，或成为带来城投债缩量的最大因素。AA+和AA级别的城投企业发行量及净融资额均明显下降，其发行总额分别同比下降了12.80%和29.64%，净融资方面，AA+和AA级别的城投企业前三季度净融资额分别为616.24亿元和-3,071.26亿元，其中三季度净融资额度分别为-298.10亿元和-1,316.94亿元，AA+级别城投债净融资由正转负，AA级别城投债净融资缺口继续扩大且仍为各级别主体净融资额表现最弱的类别。省级和市级城投企业发行金额较去年同期略有下降，区县和园区城投企业发行金额同比下滑较为明显；区县和园区城投企业净融资均较二季度缺口有所扩大，该部分企业后续净融资状况仍是关注重点。 第四、苏鲁浙仍为发债额度前三省份，但净融资同比大幅缩减；重点省份与非重点省份净融资均明显下滑。江苏省、山东省和浙江省发行金额仍居前三位，但江苏省和浙江省等净融资缺口亦较大；发行金额较小区域主要集中在重点省份。同时，一揽子化债政策对重点省份和非重点省份均有冲击，前三季度重点省份及非重点省份净融资均表现为净流出，其同比分别下降182.33%和92.08%，且三季度净融资缺口有所扩大。 第五、三季度新增发行数量及金额进一步增长，但仍主要集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域。2024年以来，全市场非金企业新增发行债券370只，发行金额共计2,293.99亿元，其中三季度新增发行160只，发行金额为976.96亿元，新增发行数量及金额均有所增长。发行债券类型集中于中期票据、短期融资券和公司债；发行主体集中于经济财政实力或区域产业具有相对优势的区域，以AAA和AA+为主。 2024年三季度，“一揽子化债”的多项细化政策及具体化债手段持续调整及完善，债务“控增化存”主基调延续，城投债刚兑预期进一步加强，且产业化转型进度提速，但在收入端下滑掣肘下，地方财政收支矛盾进一步凸显，同时债务总量仍很大，地方仍面临严峻的还本付息压力，且各地债务化解进度出现明显分化，非标风险已经逐步向经济强省的部分区域蔓延。展望后续，预期融资平台“退平台”与产业化转型速度还将进一步加快，但还需警惕融资平台“退名单”后的风险演化及“双弱”主体风险进一步释放，且转型过程中的政企关系变化、新旧业务衔接也是关注的重点。 正文 一、全国2024年三季度城投债整体发行概况及特征 第一、三季度净融资额缺口继续扩大，整体带来存量城投债余额压降 2024年以来地方债务化解工作持续推进，具体政策措施进一步细化，“控增化存”仍是行业监管主基调。2024年前三季度全国城投债共发行6,851只，发行总额为48,731.17亿元，净融资仅为-197.73亿元，发行总额同比下降11.10%，净融资和上年同期相比大幅下降，城投债供给明显偏紧。 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 发行总额(亿) 净融资额(亿) 发行总额(亿) 净融资额(亿) 数据来源：choice，中诚信国际整理 数据来源：choice，中诚信国际整理 图2：分月度城投债发行及净融资额情况（亿元） 图1：2017年至今城投债发行与净融资情况（亿元） 从季度发行情况来看，三季度发行15,582.02亿元，较二季度的15,001.82亿元小幅增长，但净融资额由二季度的-292.71亿元大幅下降至三季度的-1,257.40亿元，净融资缺口明显扩大。 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 第二、收益率下行且不同信用级别债券收益率差异缩小，发行利差继续收窄，但三季度后半段发行成本有所上行，主要体现在存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体，同时取消发行数量增加且认购倍数下滑；10年期及以上长期限城投债发行量明显增长，仍主要集中在省级以及发达区域省会城市，以AAA评级为主，发行品种以中票及一般公司债为主 期限方面，前三季度发行期限在1年期以下城投债占比约22.54%，3年期以上的占比进一步上升至约74%。随着债券收益率的下行，城投企业债券发行期限进一步拉长，其中三季度超长期信用债券发行量明显增加。整体来看，10年期以上的长期限城投债仍以10年期为主，同时10年期以上的城投债发行规模和发行只数明显超过往年。 具体来看，前三季度10年期以上城投债发行了315只，其中三季度发行了139 只，三季度长期限城投债发行数量明显增加。三季度10年期以上城投债发行仍主要集中在省级和地市级，发行数量占比分别为36.69%和40.29%。其中，省级仍主要集中在交通投资类、高速公路类企业，如安徽省交通控股集团有限公司、浙江省交通投资集团有限公司、江苏交通控股有限公司等；地级市主要集中在江苏省、广东省、福建省和四川省，主要以省会城市以及经济相对发达的区域的核心平台或强平台为主，非省会城市具体包括无锡市、深圳市、宁波市等地。三季度区县平台发行超长期限债券数量明显增加，共发行29只，发行金额共计109.24亿元，主要集中于江苏省、浙江省、和安徽省等。 从主体级别看，三季度发行10年期以上的发行人的主体评级主要为AAA级别，占比为78.42%，但三季度AA及AA+主体发行超长期限债券数量亦有所增加。发行品种方面，10年期以上债券仍以中票以及一般公司债券为主。 自二季度陆续出现超长期信用债发行以来，三季度超长期信用债券发行数量快速增长。AAA级的城投及产业类地方国企的信用债发行期限显著拉长，发行成本不断压降，认购倍数仍较高，当下债券市场供需结构的失衡且“资产荒”加剧的环境下，优质发债主体的债券仍受到更多的市场青睐。 收益率以及发行成本方面，其中三季度城投债到期收益率整体有所上扬，但2024年以来整体仍维持下行态势；以五年期中债资信城投债到期收益率为例，三季度AAA、AA+和AA五年期到期收益率分别较季度初上升16bp、22bp和24bp。同时，受一揽子化债政策影响，城投债投资热度提高，信用级别影响程度有所弱化，三季度不同级别债券到期收益率差异继续缩小，其中AAA与AA+平均差值为5bp，AA+与AA平均差值为7bp，较二季度的6bp和11bp均有所收窄。 此外，三季度以来，城投债发行成本整体渐趋抬升，具体特征来看，以发行成本高于3.5%为统计标准，7~9月份发行成本较高的债券数量逐渐增加，其中9月份发行数量占比近60%；区域方面，山东省、贵州省、广西省、河南省和湖南省等地发行数量相对偏多，其中山东省、贵州省和广西省分别有24只、11只和9只，如“24遵投01”发行利率为5.0%，“24仁怀02”、“24黔城01”、“24潍西02”、“24聊开 01”发行成本亦超过4.5%；发行主体信用级别方面，成本偏高主体仍以AA和AA+主体为主，该部分主体占比超过95%，AAA主体整体发行成本整体来看仍不高；优质区域、优质主体债券发行成本仍维持低利率，存在舆情或经济财政实力偏弱区域、弱资质主体发行成本有所上扬。从三季度取消发行来看，三季度城投债取消发行数量较二季度明显增长，其中7月、8月和9月分别取消发行10只、62只和53只，呈逐渐增长态势；从认购情况来看，9月份以来，城投债加权平均认购倍数明显下滑。 图4：分月发行10年期以上城投债情况 图3：2024年三季度城投债发行期限情况 5年以上 6.92% 3~5年（含5年）39.58% 1年期及以下24.66% 1~3年（含3年）28.83% 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 2023/9/1 2023/10/1 2023/11/1 2023/12/1 2024/1/1 2024/2/1 2024/3/1 2024/4/1 2024/5/1 2024/6/1 2024/7/1 2024/8/1 2024/9/1 0.00 发行总额(亿)发行只数(只) 数据来源：choice，中诚信国际整理数据来源：choice，中诚信国际整理 ） 图5：三季度10年期以上城投债涉及区域级行政层级（亿元图6：三季度10年期以上城投债涉及主体评级情况 25 20 15 10 5 四川省江苏省山东省江西省广东省浙江省福建省重庆市河南省安徽省北京市贵州省河北省湖北省上海市广西陕西省天津市湖南省新疆云南省 0AAA 78.42% AA 4.32% AA⁺17.27% 省级市级区县级园区 数据来源：choice，中诚信国际整理数据来源：choice，中诚信国际整理 图7：各等级中债城投债到期收益率变化情况（5年期/%）图8：2024年以来各区域平均发行成本情况（%） 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 0.0000 2023-01-032023-06-052023-11-0