疆外维持高增，疆内阶段承压

公司发布2024年三季报，前三季度实现营收16.5亿元，同比增长0.64%；归母净利润2.41亿元，同比增长5.27%。其中，3Q2024营收3.24亿元，同比下滑23.3%；归母净利0.43亿元，同比下滑17.8%。

核心观点与关键数据：

1. 淡季调整持续，疆外市场加速扩张

   • 前三季度白酒业务营收16.3亿元，同比增长1.89%；3Q2024白酒营收同比下降22.21%。
   • 产品方面：3Q高档/中档/低档酒营收分别同比下滑11.8%/35.1%/66.1%，新品打磨仍处初期，中秋国庆动销较弱。
   • 区域方面：疆内收入下滑33.4%，疆外收入增长32.4%；3Q品牌运营中心经销商达212家，环比增73家。

2. 毛利率提升，费用率显著上升

   • 3Q毛利率59.9%，同比提升9.2pct，成本端逐步回落。
   • 3Q销售费率13.9%，同比提升4.5pct（高基数回落）；管理费率（含研发）10.28%，同比增长3.75pct。
   • 营收现金流：3Q收现4.47亿元，同比-1.2%；收现比138.0%，同比/环比分别增30.95pct/77.7pct。应收票据及账款环比下降1.23亿元，预收账款环比下降0.17亿元。

研究结论： 公司深度改革持续推进，包括产品设计落地、疆外招商及营销组织优化，成效待观察。预计2024-2026年营收22.9/25.5/28.8亿元，归母净利润3.53/3.82/4.29亿元，对应PE22.5/20.8/18.5倍，维持“增持”评级。

风险提示： 经济向好节奏不确定性、疆外品牌竞争加剧、成本管控不及预期、食品安全风险。