收购新农业绩承压，疆外扩张持续进行

公司发布2023年三季报，前三季度实现营收20.83亿元，同比+12.50%；实现归母净利润1.43亿元，同比-7.44%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比+3.92%。 营收增速跑赢行业，疆外市场扩张持续进行： 公司前三季度实现营收20.83亿元，同比+12.50%，其中23Q3实现收入6.94亿元，同比+12.25%。当前行业弱复苏背景下，公司以新疆资源禀赋结合渠道推广，跑赢行业整体增长水平。23Q3疆内实现3.63亿元营收，同比+8.23%，在学生奶业务承压背景下，传统渠道韧性较强。疆外实现3.25亿元营收，同比+15.41%，在疆外市场竞争加剧背景下，保持稳步扩张。23Q3常温实现营收3.90亿元，同比+20.65%，除纯牛奶铺市扩张以外，预计奶啤在低基数下也有较好表现。低温实现营收2.68亿元，同比+3.90%，预计由新品带动增长。 新农亏损及牛只损失拖累短期业绩，毛利费用相对稳定： 前三季度实现归母净利润1.43亿元，同比-7.44%，其中23Q3实现归母净利润1670万元，同比-63.71%。其中Q3处置牛只损失2336万元，产生较大负向影响，23Q3扣非净利润2708万元，同比-35.52%。 我们预计新农利息、溢价摊销、牛只处置、原奶自给率提升等对业绩产生较大拖累。23Q3公司毛利率+0.01pct至17.62%，保持相对稳定，主因奶价下降，Q3国内生鲜乳均价3.75元/kg，同比-9.08%，但高自给率背景下成本红利减轻。销售费用率-0.38pct至5.68%，天润费用投放相对保守，更多以自身资源禀赋拓展市场。 收入韧性较强，利润短期承压： 当前乳制品市场需求弱复苏，短期行业竞争加剧，公司维持双位数增长印证整体韧性较强。利润方面，受原奶价格持续下降，以及新农利息、溢价摊销、牛只亏损等因素影响，短期产生一定拖累。 投资建议： 结合公司业绩以及牛只处置情况，我们将2023年收入预期由28.20亿元调整至27.33亿元，利润预期由2.20亿元调整至1.80亿元。预计2023-2025年营收增速分别为13.41%、17.06%、15.79%，归母净利润增速分别为-8.65%、26.39%、24.05%。给予买入-A投资评级，6个月目标价14.17元，对应2024年20X PE。 风险提示：牛只价格下降、原奶价格大幅波动、市场竞争加剧。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表