疆内景气承压，直销疆外拓展再推进

2024年10月29日，公司披露24年三季报，期内实现营收16.5亿元，同比+0.6%；归母净利2.4亿元，同比+5.3%。24Q3实现营收3.2亿元，同比-23.3%；归母净利0.4亿元，同比-17.8%。 从营收结构来看：1）产品端，24Q1-Q3高档/中档/低档分别实现营收11.2/4.0/1.2亿元，同比+2%/+3%/-4%；其中，24Q3分别实现营收2.5/0.6/0.1亿元，同比-12%/-35%/-66%。2）区域端，24Q1-Q3疆内/疆外分别实现营收12.3/4.1亿元，同比-6%/+33%；其中，24Q3疆内/疆外收入分别为2.3/0.9亿元，同比-33%/+32%。3）渠 道端，24Q1-Q3直销/线上/批发分别实现营收3.1/0.9/12.3亿元， 同比+52%/+2%/-6%；其中，24Q3分别实现营收1.3/0.3/1.7亿元， 人民币(元)成交金额(百万元) 同比+42%/-11%/-43%。整体而言，疆内需求环境环比走弱背景下各 价位产品均有所下滑，公司直销运作相对有韧性、中低价位疆内包销品受影响较高，疆外招商外拓仍在笃定推进，Q3末四川销售公司合作经销商已达212家、期内净增加73家。 从报表结构来看：1）24Q3公司归母净利率+0.9pct至13.3%，其 中产品结构相对优化带动毛利率+9.2pct大幅改善，此外销售费用率+4.5pct，管理费用率+3.7pct，营业税金及附加-2.2pct。2）24Q3末合同负债余额0.4亿元，环比-0.2亿元，考虑△合同负债后营收-24%；24Q3销售收现4.5亿元，同比-1%。建议持续关注疆内需求恢复情况。 考虑疆内需求持续走弱，我们下调24/25年归母净利7%/7%，预计24-26年收入分别-1.8%/+7.7%/+11.7%；归母净利分别 +5.2%/+13.0%/+17.7%，对应归母净利分别3.6/4.0/4.8亿元；EPS为0.76/0.86/1.01元，公司股票现价对应PE估值分别为22.4/19.8/16.9倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 231030 240130 240430 240731 成交金额伊力特沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 1,938 1,623 2,231 2,190 2,358 2,633 货币资金 1,027 731 580 868 1,026 1,097 增长率 -16.2% 37.5% -1.8% 7.7% 11.7% 应收款项 160 135 138 138 149 166 主营业务成本 -941 -843 -1,155 -1,047 -1,108 -1,211 存货 1,361 1,661 1,893 1,549 1,549 1,592 %销售收入 48.6% 52.0% 51.8% 47.8% 47.0% 46.0% 其他流动资产 334 66 95 82 85 90 毛利 997 780 1,076 1,143 1,250 1,422 流动资产 2,882 2,593 2,706 2,638 2,808 2,946 %销售收入 51.4% 48.0% 48.2% 52.2% 53.0% 54.0% %总资产 58.3% 55.3% 54.8% 52.8% 53.3% 53.5% 营业税金及附加 -320 -270 -318 -313 -337 -377 长期投资 201 215 214 214 214 214 %销售收入 16.5% 16.6% 14.2% 14.3% 14.3% 14.3% 固定资产 1,732 1,764 1,903 2,001 2,089 2,168 销售费用 -156 -197 -210 -252 -269 -298 %总资产 35.1% 37.6% 38.6% 40.1% 39.6% 39.3% %销售收入 8.0% 12.2% 9.4% 11.5% 11.4% 11.3% 无形资产 104 93 90 106 119 131 管理费用 -50 -74 -79 -79 -85 -92 非流动资产 2,060 2,093 2,230 2,356 2,464 2,563 %销售收入 2.6% 4.6% 3.6% 3.6% 3.6% 3.5% %总资产 41.7% 44.7% 45.2% 47.2% 46.7% 46.5% 研发费用 -19 -16 -19 -19 -20 -22 资产总计 4,942 4,686 4,935 4,994 5,272 5,509 %销售收入 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 453 222 450 480 539 634 应付款项 528 367 507 405 482 469 %销售收入 23.4% 13.7% 20.2% 21.9% 22.8% 24.1% 其他流动负债 404 366 321 331 362 410 财务费用 6 1 -4 4 9 11 流动负债 933 733 828 736 844 879 %销售收入 -0.3% -0.1% 0.2% -0.2% -0.4% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -8 0 0 0 0 其他长期负债 202 200 203 203 203 203 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,135 933 1,032 939 1,047 1,082 投资收益 8 1 0 0 0 0 普通股股东权益 3,688 3,667 3,819 3,962 4,124 4,314 %税前利润 1.7% 0.5% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 472 472 472 472 472 472 营业利润 464 239 454 484 547 645 未分配利润 1,891 1,836 1,953 2,096 2,258 2,448 营业利润率 23.9% 14.7% 20.4% 22.1% 23.2% 24.5% 少数股东权益 118 85 84 92 101 112 营业外收支 -5 2 4 0 0 0 负债股东权益合计 4,942 4,686 4,935 4,994 5,272 5,509 税前利润 459 241 458 484 547 645 利润率 23.7% 14.8% 20.5% 22.1% 23.2% 24.5% 比率分析 所得税 -138 -71 -112 -119 -134 -158 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 30.0% 29.5% 24.5% 24.5% 24.5% 24.5% 每股指标 净利润 321 170 346 366 413 487 每股收益 0.663 0.351 0.720 0.758 0.856 1.008 少数股东损益 9 4 6 8 9 11 每股净资产 7.815 7.770 8.092 8.394 8.737 9.140 归属于母公司的净利润 313 165 340 358 404 476 每股经营现金净流 0.212 -0.317 0.640 1.599 1.365 1.276 净利率 16.1% 10.2% 15.2% 16.3% 17.1% 18.1% 每股股利 0.410 0.410 0.390 0.455 0.514 0.605 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 8.48% 4.51% 8.90% 9.03% 9.80% 11.03% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.33% 3.53% 6.89% 7.16% 7.67% 8.63% 净利润 321 170 346 366 413 487 投入资本收益率 7.93% 3.97% 8.30% 8.54% 9.21% 10.36% 少数股东损益 9 4 6 8 9 11 增长率 非现金支出 80 118 113 117 128 139 主营业务收入增长率 7.53% -16.24% 37.46% -1.85% 7.66% 11.68% 非经营收益 -6 -7 17 8 8 7 EBIT增长率 6.20% -50.93% 102.61% 6.72% 12.12% 17.63% 营运资金变动 -295 -430 -174 264 95 -31 净利润增长率 -8.53% -47.10% 105.43% 5.25% 12.99% 17.69% 经营活动现金净流 100 -150 302 755 644 602 总资产增长率 10.11% -5.18% 5.33% 1.18% 5.58% 4.49% 资本开支 -129 -133 -256 -240 -233 -234 资产管理能力 投资 0 200 0 0 0 0 应收账款周转天数 2.0 4.4 3.4 3.4 3.4 3.4 其他 6 23 1 0 0 0 存货周转天数 433.1 653.9 561.4 540.0 510.0 480.0 投资活动现金净流 -123 90 -255 -240 -233 -234 应付账款周转天数 129.6 177.7 126.7 126.7 144.2 126.7 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 324.2 383.6 282.6 294.1 277.6 251.1 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -196 -237 -198 -226 -254 -296 净负债/股东权益 -21.98% -14.39% -9.97% -16.72% -19.77% -20.49% 筹资活动现金净流 -196 -237 -198 -226 -254 -296 EBIT利息保障倍数 -72.5 -231.3 122.1 -122.9 -63.1 -58.0 现金净流量 -220 -296 -151 289 158 72 资产负债率 22.97% 19.92% 20.90% 18.80% 19.86% 19.65% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 0 14 24 41 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 1 3 8 12 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 2.00 2.00 1.36 1.33 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2023-08-06 增持 25.98 29.42～29.42 2 2023-08-25 增持 24.66 N/A 3 2023-10-28 增持 21.99 N/A 4 2024-01-30 增持 20.00 N/A 5 2024-08-28 增持 14.96 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5