疆内景气承压，直销疆外拓展再推进

公司业绩概述

• 2024年三季报显示，公司实现营收16.5亿元，同比+0.6%；归母净利2.4亿元，同比+5.3%。
• 24Q3实现营收3.2亿元，同比-23.3%；归母净利0.4亿元，同比-17.8%。

营收结构分析

• 产品端：高档/中档/低档产品分别实现营收11.2/4.0/1.2亿元，同比+2%/+3%/-4%；其中，24Q3分别实现营收2.5/0.6/0.1亿元，同比-12%/-35%/-66%。
• 区域端：疆内/疆外分别实现营收12.3/4.1亿元，同比-6%/+33%；其中，24Q3疆内/疆外收入分别为2.3/0.9亿元，同比-33%/+32%。
• 渠道端：直销/线上/批发分别实现营收3.1/0.9/12.3亿元，同比+52%/+2%/-6%；其中，24Q3分别实现营收1.3/0.3/1.7亿元，同比+42%/-11%/-43%。

报表结构分析

• 24Q3公司归母净利率+0.9pct至13.3%，毛利率+9.2pct大幅改善。
• 销售费用率+4.5pct，管理费用率+3.7pct，营业税金及附加-2.2pct。
• 24Q3末合同负债余额0.4亿元，环比-0.2亿元，考虑△合同负债后营收-24%。
• 24Q3销售收现4.5亿元，同比-1%。

研究结论与建议

• 考虑疆内需求持续走弱，下调24/25年归母净利7%/7%。
• 预计24-26年收入分别-1.8%/+7.7%/+11.7%；归母净利分别+5.2%/+13.0%/+17.7%。
• 对应EPS为0.76/0.86/1.01元，公司股票现价对应PE估值分别为22.4/19.8/16.9倍。
• 维持“增持”评级。

风险提示

• 宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。