Q3经营符合预期，产品势能仍上行

事件 2024年10月30日，公司披露24年三季报，期内实现营收99.4 亿元，同比+18.9%；归母净利30.9亿元，同比+17.1%。其中，24Q3 实现营收26.4亿元，同比+10.1%；归母净利6.2亿元，同比+6.6%，基本符合市场预期。 经营分析 产品端，24Q1-Q3特A+类/特A类分别实现营收64.7/28.6亿元， 同比+19%/+22%；其中，24Q3分别实现营收18.1/6.5亿元，同比 +12%/+10%，结构上预计延续上半年趋势。期内毛利率同比-5.1pct至75.6%，预计与调整货折等渠道返利政策相关，考虑销售费用率 -3.9pct后毛销差-1.2pct，预计与景气波动下追加渠道费投相关。区域端，24Q1-Q3省内实现营收90.8亿元，同比+18%；单Q3省内实现营收24.2亿元，同比+9%，其中南京/淮安/苏中/苏南/盐城/ 淮海大区分别+8%/+10%/+13%/+8%/+9%/+7%，苏中大区增速延续相 人民币(元)成交金额(百万元) 对成长性，其他省内区域增速差异有限。此外，Q3省外实现营收 2.0亿元，同比+23%。 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率同比-0.8pct至23.7%，主要系期内毛销差-1.2pct，此外管理费用率+0.5pct、营业税金及附加占比-0.9pct。2）24Q3末合同负债余额5.4亿元，环比-0.8 亿元，考虑环比合同负债变化后营收-1%；24Q3销售收现30.6亿元，同比-2%。 整体而言，公司凭借产品积蓄的势能在省内景气震荡时仍然保持了相对的经营韧性，未来增量仍源于省内分区精耕+分品提升，叠加省外周边化、板块化外拓，建议持续关注。 盈利预测、估值与评级 71.00 65.00 59.00 53.00 47.00 41.00 35.00 231030 240130 240430 240731 成交金额今世缘沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 公司基本情况（人民币） 考虑白酒行业景气度持续走弱，我们下调25/26年归母净利11%/13%，预计24-26年收入分别+17.7%/+11.5%/+12.8%；归母净利分别+16.4%/+12.7%/+15.5%，对应归母净利分别36.5/41.2/ 47.5亿元；EPS为2.91/3.28/3.79元，公司股票现价对应PE估值分别为15.1/13.4/11.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；政策风险；食品安全风险。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)7,88810,10011,88913,25714,960 营业收入增长率23.1%28.0%17.7%11.5%12.8% 归母净利润(百万元)2,5033,1363,6514,1164,754 归母净利润增长率23.3%25.3%16.4%12.7%15.5% 摊薄每股收益(元)1.9952.5002.9113.2813.790 每股经营性现金流净额2.222.232.283.634.14 ROE(归属母公司)(摊薄)22.62%23.60%23.59%22.93%22.86% P/E25.5119.5015.1013.3911.59 P/B5.774.603.563.072.65 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 6,408 7,888 10,100 11,889 13,257 14,960 货币资金 3,958 5,381 6,457 6,910 9,288 12,044 增长率 23.1% 28.0% 17.7% 11.5% 12.8% 应收款项 78 76 107 110 122 138 主营业务成本 -1,626 -1,845 -2,187 -2,775 -3,031 -3,346 存货 3,194 3,910 4,996 6,235 6,643 7,241 %销售收入 25.4% 23.4% 21.7% 23.3% 22.9% 22.4% 其他流动资产 2,716 2,302 1,358 859 860 862 毛利 4,782 6,043 7,913 9,114 10,226 11,614 流动资产 9,946 11,669 12,918 14,113 16,913 20,285 %销售收入 74.6% 76.6% 78.3% 76.7% 77.1% 77.6% %总资产 68.9% 64.2% 59.7% 60.4% 63.3% 66.3% 营业税金及附加 -1,105 -1,277 -1,497 -1,748 -1,949 -2,184 长期投资 1,922 2,531 2,592 2,592 2,592 2,592 %销售收入 17.2% 16.2% 14.8% 14.7% 14.7% 14.6% 固定资产 2,020 2,980 4,964 5,318 5,646 5,947 销售费用 -968 -1,390 -2,097 -2,164 -2,413 -2,708 %总资产 14.0% 16.4% 23.0% 22.8% 21.1% 19.4% %销售收入 15.1% 17.6% 20.8% 18.2% 18.2% 18.1% 无形资产 176 346 413 444 475 506 管理费用 -258 -323 -428 -535 -590 -658 非流动资产 4,487 6,514 8,713 9,249 9,785 10,331 %销售收入 4.0% 4.1% 4.2% 4.5% 4.5% 4.4% %总资产 31.1% 35.8% 40.3% 39.6% 36.7% 33.7% 研发费用 -30 -38 -43 -48 -53 -60 资产总计 14,434 18,184 21,631 23,361 26,698 30,616 %销售收入 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 短期借款 1 600 900 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,421 3,015 3,848 4,620 5,221 6,004 应付款项 1,735 3,088 3,566 3,834 4,129 4,490 %销售收入 37.8% 38.2% 38.1% 38.9% 39.4% 40.1% 其他流动负债 3,244 3,252 3,676 3,809 4,286 4,890 财务费用 65 100 183 171 194 256 流动负债 4,980 6,941 8,142 7,643 8,415 9,380 %销售收入 -1.0% -1.3% -1.8% -1.4% -1.5% -1.7% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -2 2 0 0 0 其他长期负债 157 178 201 241 336 436 公允价值变动收益 98 84 17 0 0 0 负债 5,137 7,119 8,344 7,884 8,751 9,816 投资收益 121 122 109 25 10 10 普通股股东权益 9,297 11,065 13,287 15,478 17,947 20,800 %税前利润 4.5% 3.7% 2.6% 0.5% 0.2% 0.2% 其中：股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业利润营业利润率营业外收支 2,71242.3%-13 3,34142.4%-14 4,17941.4%-17 4,84640.8%0 5,46241.2%0 6,31042.2%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 7,1120 14,434 8,8790 18,184 11,1050 21,631 13,2960 23,361 15,7650 26,698 18,6180 30,616 税前利润利润率 2,69942.1% 3,32842.2% 4,16241.2% 4,84640.8% 5,46241.2% 6,31042.2% 比率分析 所得税 -670 -825 -1,026 -1,194 -1,346 -1,555 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.8% 24.8% 24.6% 24.6% 24.6% 24.6% 每股指标 净利润 2,029 2,503 3,136 3,651 4,116 4,754 每股收益 1.617 1.995 2.500 2.911 3.281 3.790 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.411 8.820 10.591 12.338 14.306 16.580 归属于母公司的净利润 2,029 2,503 3,136 3,651 4,116 4,754 每股经营现金净流 2.411 2.216 2.232 2.280 3.631 4.136 净利率 31.7% 31.7% 31.0% 30.7% 31.0% 31.8% 每股股利 0.590 0.730 1.000 1.164 1.312 1.516 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 21.83% 22.62% 23.60% 23.59% 22.93% 22.86% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.06% 13.76% 14.50% 15.63% 15.41% 15.53% 净利润 2,029 2,503 3,136 3,651 4,116 4,754 投入资本收益率 19.28% 19.15% 20.16% 22.15% 21.52% 21.31% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 121 145 148 155 182 208 主营业务收入增长率 25.13% 23.09% 28.05% 17.71% 11.50% 12.85% 非经营收益 -327 -425 -217 -104 -92 -123 EBIT增长率 49.06% 24.50% 27.64% 20.06% 13.02% 14.99% 营运资金变动 1,201 557 -266 -843 350 349 净利润增长率 29.50% 23.34% 25.30% 16.43% 12.71% 15.53% 经营活动现金净流 3,024 2,780 2,800 2,860 4,555 5,189 总资产增长率 21.79% 25.98% 18.96% 8.00% 14.28% 14.67% 资本开支 -576 -1,147 -2,194 -543 -541 -541 资产管理能力 投资 -767 -195 860 500 0 0 应收账款周转天数 2.0 2.0 1.7 1.5 1.5 1.5 其他 127 221 136 25 10 10 存货周转天数 650.6 702.5 743.1 820.0 800.0 790.0 投资活动现金净流 -1,216 -1,121 -1,198 -18 -531 -531 应付账款周转天数 92.5 123.2 138.3 130.0 120.0 110.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 73.7 56.4 45.3 41.7 39.5 36.3 债权募资 -362 592 300 -900 0 0 偿债能力 其他 -999 -736 -923 -1,490 -1,646 -1,902 净负债/股东权益 -71.43% -63.60% -51.59% -49.79% -56.19% -61.74% 筹