三季度业绩表现承压，静待盈利修复

南方航空2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1346.6亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润19.65亿元，同比增长48.9%，其中单三季度公司营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%。 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长11.8%、18.7%以及11.4%，且分别恢复至2019年同期的110.1%、110.7%以及108.4%； 客座率恢复至85.5%，同比提升了5.3pct，相较2019年提升了1.8pct。 其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的121.9%和119.2%，国内客座率恢复至85.7%，相较2019年提升了1.9pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的86.5%和85.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.59元，同比下降11.8%，相较2019年提升3.0%。 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现421.9亿元，同比增长6.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降4.0%，相较2019年提升10.9%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少1.8 pct至15.4%。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到2024年宏观经济承压、消费疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致公司盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为4.1亿元、46.4亿元、81.1亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-59%/-44%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 南方航空2024年三季度业绩同比下滑。2024年前三季度公司营业收入1346.6亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润19.65亿元，同比增长48.9%，其中单三季度公司营业收入498.7亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润31.9亿元，同比下降23.9%。 图1：南方航空季度营业收入及同比增速（百万元） 图2：南方航空季度归母净利润（百万元） 国内需求修复，客座率同比提升明显，但收益水平承压显著。2024年三季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长11.8%、18.7%以及11.4%，且分别恢复至2019年同期的110.1%、110.7%以及108.4%；客座率恢复至85.5%，同比提升了5.3pct，相较2019年提升了1.8pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的121.9%和119.2%，国内客座率恢复至85.7%，相较2019年提升了1.9pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的86.5%和85.0%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现明显承压，单位RPK营业收入为0.59元，同比下降11.8%，相较2019年提升3.0%。 图3：南方航空客运运投情况 图4：南方航空客运周转量情况 图5：南方航空客座率情况 图6：南方航空季度单位RPK营业收入 得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，三季度公司营业成本实现421.9亿元，同比增长6.9%。得益于经营效率提升以及航油价格下降（航空煤油出厂价均价同比下降3.6%），单位ASK营业成本为0.42元，同比下降4.0%，相较2019年提升10.9%，由于单位RPK营业收入同比下降幅度较大，从而导致公司毛利率同比减少1.8pct至15.4%。 图7：南方航空季度营业成本（百万元） 图8：南方航空季度单位ASK营业成本 盈利预测核心假设及结果客运收入预测相关： 1）可用座公里（ASK）：今年航空供给仍然处于修复阶段，我们预测2024-2026年南方航空ASK的同比增速分别为14.4%、5.6%、3.6%（上次预测为13.5%、5.4%、3.5%）； 2）收入客公里（RPK）：今年航空需求仍然处于修复阶段，我们预测2024-2026年南方航空RPK的同比增速分别为22.8%、7.8%、3.6%（上次预测为18.6%、6.2%、3.5%）； 3）客公里收益：考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软，民航价格竞争较为激烈，我们预测2024-2026年南方航空客公里收益的同比变化分别为-10.6%、-3.5%、+0.4%（上次预测为-0.3%、-1.5%、+1.1%）。 货运收入预测相关： 4）可用货邮吨公里（AFTK）：得益于客运航班修复带动腹舱运力恢复，我们预测2024-2026年南方航空AFTK的同比增速分别为14.9%、4.6%、4.0%（上次预测为4.5%、4.5%、3.9%）； 5）收费货邮吨公里（RFTK）：货运运力恢复拉动需求增长，我们预测2024-2026年南方航空RFTK的同比增速分别为25.4%、9.0%、7.2%（上次预测为10.4%、8.8%、7.1%）； 6）货邮吨公里收入：由于今年国际航空货运价格上行，我们预测2024-2026年南方航空货邮吨公里收入的同比变化分别为+15.6%、+5.2%、+0.4%（上次预测为+9.8%、+5.2%、+0.5%）。 成本预测相关： 7）单位航油成本：考虑到经营效率提升以及油价波动，我们预测2024-2026年南方航空单位航油成本为0.135元、0.135元、0.135元（上次预测为0.141元、0.136元、0.135元）； 8）单位非航油成本：考虑到经营效率提升，我们预测2024-2026年南方航空单位非航油成本为0.267元、0.266元、0.266元（上次预测为0.269元、0.273元、0.278元）。 费用及其他预测相关： 9）期间费用率（管理费用、销售费用、研发费用以及财务费用）：考虑到公司经营已经基本修复至正常水平以及汇率波动趋稳，我们预测2024-2026年南方航空期间费用率分别为10.1%、10.1%、10.0%（上次预测为9.9%、9.7%、9.5%）； 10）投资收益：考虑到今年由于等比例增资四川航空导致南方航空确认投资损失13.85亿元，我们预测2024-2026年南方航空投资收益分别为-5.32亿元、7.46亿元、6.23亿元（上次预测为5.72亿元、5.72亿元、5.72亿元）； 11）少数股东损益：南方航空的重要少数股东权益的子公司为厦门航空和南航物流，考虑到厦门航空和南航物流今年盈利情况继续改善，我们预测2024-2026年南方航空少数股东损益分别为13.0亿元、13.8亿元、13.8亿元（上次预测为-5.6亿元、-9.1亿元、-11.7亿元）。 综上，我们预测2024-2026年公司归母净利润分别为4.1亿元、46.4亿元、81.1亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-59%/-44%）。 表1：南方航空盈利预测结果 估值比较 现阶段，航空公司的下游需求以及经营效率仍处于修复阶段，叠加未来几年我国民航客运供给增速又明显放缓，我们预计2025-2026年我国民航客运供需将逐步达到平衡，届时航空公司业绩也将恢复至正常水平，且确定性较高，因此目前可以对比航空公司2026年的远期PE估值。以2026年净利润为基数，南方航空与可比公司（中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空）的PE水平基本位于同一区间（10~15倍PE）。 表2：南方航空与同类公司估值比较（数据截至10月29日收盘） 投资建议：维持“优于大市”评级 考虑到2024年宏观经济承压、消费较疲软以及国际航线恢复较慢，我们下调了客公里收益的预测，因此导致盈利预测下调，预计2024-2026年公司归母净利分别为4.1亿元、46.4亿元、81.1亿元（2024-2026年调整幅度分别为-94%/-59%/-44%），随着一揽子经济政策陆续出炉，建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）