2024年三季报点评：收入稳健增长，盈利短期承压

公司研究 轻工制造 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：张毅 证书编号：S1160524100002 相对指数表现 31.19% 22.59% 13.98% 5.37% -3.24% -11.85% 10/3012/302/294/306/308/31 太阳纸业 沪深300 基本数据 总市值（百万元)37531.12 流通市值（百万元)37298.16 52周最高/最低（元）16.56/11.36 52周最高/最低（PE）14.74/9.06 52周最高/最低（PB）1.75/1.25 52周涨幅（%）10.57 52周换手率（%）145.67 相关研究 太阳纸业（002078）2024年三季报点评 / 收入稳健增长，盈利短期承压 2024年10月30日 / 【投资要点】 事件：公司发布2024年三季报。①2024年前三季度收入/归母净利润 /扣非归母净利润为309.75/24.59/25.91亿元，同比 +6.07%/+15.08%/+24.26%；②24Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润为104.51/7.01/7.74亿元，环比+1.09%/-12.61%/-10.49%；③2024Q3 毛利率/净利率为13.94%/6.74%，同比-2.78/-2.29pct。 原纸吨盈利收窄，溶解浆吨盈利小幅走阔。根据市场均价测算，①文化纸，24Q3双胶纸/铜版纸均价环比-307/-94元，阔叶浆成本抬升513元/吨，纸价跌&成本抬升，吨盈利收窄；②箱板纸，24Q3箱板纸均价环比-112元，国废成本下降约106元，纸价跌幅大于国废跌幅，吨盈利收窄；③溶解浆，24Q3浆粕溶解浆(内盘)均价环比+75元，木片价 格稳中有降，吨盈利走阔。 产能有序扩张，增长动能充足。截至2023年末，公司浆纸产能超1200万吨，24Q3广西南宁投产4条吨生活用纸，25年底前南宁将投产40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆。 【投资建议】 盈利预测：预计2024-2026年收入为418.81/441.93/468.24亿元，同比 +4.90%/+6.54%/+5.95%，归母净利润为32.27/36.39/40.07亿元，同比 +4.57%/+12.78%/+10.12%，对应PE为11.63/10.31/9.37倍，首次覆盖， 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 39544.34 41481.16 44193.12 46824.43 增长率(%) -0.56% 4.90% 6.54% 5.95% EBITDA（百万元） 6252.62 6711.74 7384.39 8090.72 归属母公司净利润（百万元） 3085.69 3226.62 3638.85 4007.14 增长率(%) 9.86% 4.57% 12.78% 10.12% EPS(元/股) 1.10 1.15 1.30 1.43 市盈率（P/E） 11.06 11.63 10.31 9.37 市净率（P/B） 1.31 1.33 1.21 1.11 EV/EBITDA 7.75 7.54 6.81 6.07 给予“增持”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 原材料价格上涨：公司主要原材料为木浆，中国进口依存度高，若海外供应商停产或海运不畅等因素影响供给，浆价抬升会挤压公司盈利； 下游需求不及预期：公司产品应用于下游消费领域，若消费恢复不及预期， 纸价低迷，盈利弹性难以释放； 行业竞争加剧风险：竞争对手若加速投放同质化产能必然加剧行业竞争，盈利或将承压。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 6617.50 7262.96 6311.72 7788.16 净利润 3101.04 3242.67 3654.52 4026.18 折旧摊销 2183.42 2775.93 3045.39 3341.38 营运资金变动 727.98 822.11 -833.75 -59.65 其它 605.06 422.25 445.55 480.25 投资活动现金流 -4768.85 -4238.06 -4607.95 -5108.85 资本支出 -4736.11 -4139.79 -4630.04 -5132.26 投资变动 -32.56 0.00 0.00 0.00 其他 -0.18 -98.27 22.10 23.41 筹资活动现金流 -1846.16 391.74 -706.27 -1025.13 银行借款 -28.12 900.00 700.00 500.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 11.25 0.00 0.00 其他 -1818.05 -519.50 -1406.27 -1525.13 现金净增加额 6.04 3417.02 997.51 1654.18 期初现金余额 1282.65 1288.69 4705.71 5703.22 期末现金余额主要财务比率 1288.69 4705.71 5703.22 7357.40 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 -0.56% 4.90% 6.54% 5.95% 营业利润增长 8.70% 7.70% 11.12% 10.23% 归属母公司净利润增长 9.86% 4.57% 12.78% 10.12% 获利能力（%）毛利率 15.89% 16.00% 16.10% 16.20% 净利率 7.84% 7.82% 8.27% 8.60% ROE 11.84% 11.40% 11.75% 11.83% ROIC 8.82% 7.56% 7.87% 8.08% 偿债能力资产负债率（%） 48.26% 48.99% 47.37% 46.00% 净负债比率 55.20% 45.91% 41.01% 34.08% 流动比率 0.76 0.87 0.97 1.06 速动比率 0.42 0.54 0.62 0.71 营运能力总资产周转率 0.80 0.78 0.77 0.77 应收账款周转率 18.89 19.86 19.41 19.76 存货周转率 6.71 7.34 7.25 7.33 每股指标（元）每股收益 1.10 1.15 1.30 1.43 每股经营现金流 2.37 2.60 2.26 2.79 每股净资产 9.32 10.13 11.08 12.12 估值比率P/E 11.06 11.63 10.31 9.37 P/B 1.31 1.33 1.21 1.11 EV/EBITDA 7.75 7.54 6.81 6.07 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产12868.09 16572.40 18315.68 20442.80 货币资金2495.13 5912.15 6909.66 8563.84 应收及预付2898.34 3240.22 3394.90 3522.23 存货4574.39 4914.85 5306.89 5393.41 其他流动资产2900.24 2505.17 2704.23 2963.31 非流动资产37682.66 39169.04 40773.65 42582.27 长期股权投资277.44 277.44 277.44 277.44 固定资产33966.14 34516.60 35904.39 37799.61 在建工程572.77 1286.38 1393.19 1196.60 无形资产1882.80 1992.80 2102.80 2212.80 其他长期资产983.51 1095.82 1095.82 1095.82 资产总计50550.75 55741.44 59089.33 63025.07 流动负债16879.09 19073.94 18955.98 19354.26 短期借款8078.62 7978.62 7878.62 7778.62 应付及预收4814.99 5640.40 5633.36 5997.97 其他流动负债3985.48 5454.92 5444.00 5577.67 非流动负债7516.35 8235.68 9035.68 9635.68 长期借款6702.34 7702.34 8502.34 9102.34 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债814.01 533.33 533.33 533.33 负债合计24395.44 27309.62 27991.66 28989.93 实收资本2794.57 2794.54 2794.54 2794.54 资本公积3631.98 3643.27 3643.27 3643.27 留存收益19126.08 21476.42 24126.60 27045.01 归属母公司股东权益26051.21 28311.66 30961.84 33880.25 少数股东权益104.11 120.16 135.84 154.88 负债和股东权益50550.75 55741.44 59089.33 63025.07 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入39544.34 41481.16 44193.12 46824.43 营业成本33260.52 34844.17 37078.03 39238.87 税金及附加219.58 198.56 218.23 238.45 销售费用154.34 248.89 265.16 280.95 管理费用956.91 1119.99 1193.21 1217.44 研发费用929.04 1161.47 1131.34 1123.79 财务费用760.08 372.84 370.31 381.13 资产减值损失-66.93 -50.00 -60.00 -70.00 公允价值变动收益18.18 0.00 0.00 0.00 投资净收益20.88 20.74 22.10 23.41 资产处置收益0.37 -2.58 -3.81 -2.17 其他收益70.05 51.79 59.79 68.25 营业利润3296.44 3550.18 3944.92 4348.31 营业外收入31.44 36.63 35.69 34.59 营业外支出8.27 23.84 11.92 14.68 利润总额3319.61 3562.97 3968.69 4368.21 所得税218.57 320.30 314.16 342.03 净利润3101.04 3242.67 3654.52 4026.18 少数股东损益15.35 16.05 15.68 19.05 归属母公司净利润3085.69 3226.62 3638.85 4007.14 EBITDA6252.62 6711.74 7384.39 8090.72 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基