2024年三季报深度点评：产量持续超预期，期待刚果金矿山持续放量

事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收1548亿元，同比增长17.5%，归母净利润82.7亿元，同比增长239%。单季度看，公司实现营收519.4亿元，同比增长15.5%，环比减少8.4%，实现归母净利润28.56亿元，同比增长64.12%，环比减少14.64%。业绩符合我们预期。 2024年前三季度公司实现营收1548亿元，同比增长17.5%，归母净利润82.7亿元，同比增长239%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利180.3亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；减利项主要是费用和税金（-14.82亿元），由于铜钴产品2023年上半年销售较少，税金及附加基数较低，2024年同比有所增加。公允价值变动（-53.87亿元），主要是贸易期货端的亏损，与现货端的毛利增长对冲。所得税（-44.45亿元），主要是盈利大幅增长导致所得税相应增加，另外刚果金盈利占比提升，而刚果金所得税较多，导致公司整体实际税率抬升。 2024Q3，公司归母净利润环比减少4.90亿元。减利主要来自于毛利环比减少46.11亿元，其中矿山端环比减少11.8亿元，贸易端环比减少34.3亿元，为现货端的盈利，与期货端损失对冲。矿山端毛利环比下滑主要是由于铜钴价格环比下跌，以及铜销量环比下降，分板块来看，铜钴板块分别导致毛利环比下降7.4/4.6亿元，合计贡献毛利减少的102%。钼钨板块分别导致毛利下降1.02/0.3亿元，主要是由于钼钨Q3销量环比下降4.2%和13.3%。铌磷板块分别使得毛利环比变化-0.12/+1.68亿元。增利项主要在于公允价值变动（+25.36亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值环比增加，与现货毛利的盈利下滑对冲）、所得税（+12.29亿元，由于刚果金板块税收环比改善）。 核心看点：①2024年产量超预期完成。前三季度矿山端除钼外均超额完成产量目标，钴产量完成度最高，前三季度已经完成全年目标的130.31%；其次是铜，为87.34%。②未来五年发展目标：根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，TFM三期深部硫化矿待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。 投资建议：随着刚果金项目持续放量，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为111.34、135.19、142.12亿元，EPS分别为0.52、0.63和0.66元，对应当前股价（10月29日）的PE分别为15X/12X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年三季报 2024年10月28日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收1548亿元，同比增长17.5%，归母净利润82.7亿元，同比增长239%。 单季度看，公司实现营收519.4亿元，同比增长15.5%，环比减少8.4%，实现归母净利润28.56亿元，同比增长64.12%，环比减少14.64%。业绩符合我们预期。 图1： 2024M1 -9，公司实现营收1548亿元 图2： 2024M1 -9，公司实现归母净利润82.7亿元 图3：2024Q3，公司实现营收519.4亿元 图4：2024Q3，公司实现归母净利润28.56亿元 2点评：量价齐升，两座世界级铜矿扬帆起航 2.1铜钴产量持续超预期，业绩同比大幅增长 2024年前三季度公司实现营收1548亿元，同比增长17.5%，归母净利润82.7亿元，同比增长239%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利180.3亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；减利项主要是费用和税金（-14.82亿元），由于铜钴产品2023年上半年销售较少，税金及附加基数较低，2024年同比有所增加。公允价值变动（-53.87亿元），主要是贸易期货端的亏损，与现货端的毛利增长对冲。所得税（-44.45亿元），主要是盈利大幅增长导致所得税相应增加，另外刚果金盈利占比提升，而刚果金所得税较多，导致公司整体实际税率抬升。 图5： 2024M1 -9归母净利润变化拆分（单位：百万元） 图6： 2024M1 -9铜钴板块和矿山板块毛利大幅增长提升整体盈利（单位：亿元） 图7： 2024M1 -9钼钴毛利率下降其余均上升 矿山端除钼外均超额完成产量目标，钴产量完成度最高，前三季度已经完成全年目标的130.31%；其次是铜，为87.34%。 铜钴板块：TFM和KFM上半年保持快节奏生产乃至超产，铜钴产量均超额完成年度目标。公司 2024M1 -9铜钴板块铜/钴金属产量分别为47.6/8.47万吨 ， 同比增长78.18%/127.33%， 完成全年计划 （ 指引中值 ） 的87.34%/130.31%。TFM拥有5条生产线，目前具备年产45万吨铜的能力，夯实TFM全球前五大铜矿山地位，作为伴生矿的钴拥有3.7万吨的生产能力。 在持续的挖潜增效下，KFM目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。TFM和KFM降本增效成果显著。通过工艺调整、技术创新等，铜和钴的回收率大幅提升。 钼钨板块：钼钨产量保持稳定。 2024M1 -9钼/钨金属产量分别为1.13/0.61万吨 ， 同比变化-6.62%/+3.30%， 完成全年计划 （ 指引中值 ） 的83.70%/87.14%，钼略有欠产，主要或由于矿山品位下滑所致。 铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，同比略有增长，铌产量创历史新高。 2024M1 -9铌/磷产量分别为0.77/89.56万吨，同比+5.65%/+2.26%，完成全年计划（指引中值）的81.05%/77.88%，洛钼巴西降本增效和管理变革成果显著。 贸易板块：贸易金属量略低于指引中值。 2024M1 -9实物贸易量达395.23万吨，同比减少22.80%。综合考虑财务成本以及贸易机会，今年的实物贸易量同比略有收缩，但盈利同比有所增长。 表1：2024年M1-9产量指引完成情况 2024年前三季度铜钴销售大幅增长。受益于产能增长以及生产经营步入正轨后，2024年前三季度公司铜钴销量增长明显。 表2：2024前三季度销量情况 板块表现：铜钴毛利大幅增长，钼钨略有下滑，铌磷稳定回升。 钼钨板块：整体较为稳定，钼减钨增。同期对比，钼成本有所下降，但售价降幅更多，因此单位毛利同比减少，钨成本略有抬升，售价同比增长更多，因此单位毛利同比增长。 铜钴板块：铜钴板块是公司第一大盈利来源， 2024M1 -9铜钴销量大增，表现突出。铜价的持续高位运行，伴随着销量的增加，为公司带来了显著的收入和利润增长，钴价虽持续低迷，但产量大增抵消了价格的下跌，毛利同样增加。 铌磷板块：整体稳定上升。 2024M1 -9公司铌磷板块磷销量整体保持稳定，磷价同比略有回升，叠加降本增效，整体毛利有所增长，铌价格成本维持稳定略有增长，销量同比小幅增长，毛利同比抬升。 表3：公司主要板块表现 表4： 2024M1 -9产品的单位指标 2024M1 -9公司期间三费为43.77亿元，同比增加3.78亿元，同比未有明显上升，主要是财务费用上升。其中，销售费用0.72亿元，同比减少0.52亿元； 管理费用17.41亿元，同比减少0.94亿元；财务费用25.64亿元，同比增加5.25亿元。2024三季度末资产负债率相比23年底下降1.34pct至57.06%。 图8：公司期间费用情况 图9：公司期间费用率情况 图10：公司整体毛利率、净利率情况 图11：公司资产负债率情况 2.2三季度铜钴价格环比下滑，拖累业绩 同比来看，2024Q3v.s. 2023Q3：2024Q3，公司归母净利润同比增加11.16亿元。增加主要来自于毛利（+28.57亿元）、其他/投资收益（+3.52亿元）。而减利项主要来自于公允价值变动（-10.77亿元）、所得税（-6.34亿元，主要由于刚果金所得税增加）、少数股东损益（-4.17亿元）。 环比来看，2024Q3v.s. 2024Q2：2024Q3，公司归母净利润环比减少4.90亿元。减利主要来自于毛利（-46.11亿元，其中矿山端环比减少11.8亿元，贸易端环比减少34.3亿元，为现货端的盈利，与期货端损失对冲）。增利项主要在于公允价值变动（+25.36亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值环比增加，与现货毛利的盈利下滑对冲）、所得税（+12.29亿元，由于刚果金板块税收环比改善）。 图12：2024Q3业绩环比变化拆分（单位：百万元） 图13：2024Q3业绩同比拆分（单位：百万元） 价：三季度铜钴价格环比下跌，拖累业绩。 铜钴板块：2024Q3，阴极铜/金属钴价格分别为9210美元/吨和11.6美元/磅，同比分别变化+10.2%和-27.4%，环比分别下跌5.6%和10.6%。钴价格同比下跌幅度较大主要由于下游需求走弱，且供给增长较多，而铜价在供给受限，宏观向好等因素共同推动下，在4、5月份一路上行，一度高达11000美金/吨，此后随着宏观情绪减弱，下游需求负反馈，铜价三季度环比逐步走低。 其他板块：2024Q3钨价、钼价分别同比变化+13.1%、-10.6%；铌价基本保持稳定，磷价底部回升，同比上涨28%。 表5：主要产品季度价格变化 量：铜钴产量维持高位。2024Q3，公司实现铜钴产量16.23/3.07万吨，同比分别增长46.42%和72.06%，环比分别变化-2.43%和+6.51%。铜钴产量的同比增长主要得益于TFM混合矿和KFM的投产，环比变化不大主要是因为Q2已经满产。从销量来看，铜钴销量分别为15.9/2.9万吨，产销率分别为97.9%和94.2%，铜钴库存均略有增长。值得注意的是，Q2销售了部分铜在途库存，因此Q3铜销量环比下滑14.7%。 表6：2024Q3主要产品产量同比、环比变化情况 表7：2024Q3主要产品销量同比、环比变化情况 成本：成本环比除钴铌外均下降。 钼钨板块：钼钨成本环比均下降。根据测算，Q3钼、钨成本分别为27.02万元/吨、7.86万元/吨，环比24Q2分别下降5.09%、14.93%；同比23Q3分别变化+28.43%、-3.05%。钼钨板块成本环比下降或由于公司采取措施降本增效，钼成本同比抬升主要或由于矿石品位同比下降。 铜钴板块：铜成本环比略有下降，钴成本环比抬升。根据测算，Q3铜、钴成本分别为3.06万元/吨、5.87万元/吨，环比分别变化-2.36%、+20.90%，钴成本环比增加或由于销售产品中产品结构变化所致。 铌磷板块：铌磷成本同比均下降，环比来看，铌成本有所上行，磷成本持续下降。根据测算，Q3铌磷成本分别为21.06万元/吨、2205元/吨，环比Q2成本分别变化+8.71%、-4.81%，铌成本抬升或由于Q2铌销量较多，摊薄销售成本，Q3恢复正常；同比23Q3分别下降10.52%、12.68%，或由于公司持续降本增效。 表8：2024Q3主要产品成本同比、环比变化 3项目跟踪：聚焦铜钴，刚果金“双子星”潜力十足 两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，且24年前三季度产量进度超预期，我们预计2024-2026年公司铜产量将达到63.5/68/71万吨，钴产量将达到11.5/12.5/12.8万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前