3Q24电量高增，煤电价差同比收窄

10月29日公司发布24年三季报，1~3Q24实现营收663.0亿，同比-4.6%；实现归母净利67.0亿，同比+12.4%。3Q24实现营收261.3亿，同比-5.9%；实现归母净利27.7亿，同比-12.9%。新机组投产+浙江省用电需求景气，3Q24上网电量同比高增。3Q24公司完成上网电量508.5亿度，同比+17.4%，增速环比由负转正。3Q24上网电量同比高增主因：1）公司六横电厂二期3号机组和镇电燃机搬迁改造项目3号机组分别于7M24、8M24投产，装机规模扩张使得公司浙江省内火电机组发电量增速较浙江全省火电发电量增速高3.7pcts；2）宏观经济持续修复+持续高温天气，Q3浙江用电需求同比高增。7、8M24浙江省全社会用电量分别同比+9.6%、16.3%。分行业看，7、8月二产和居民分别贡献了53.2%和41.5% 8.00 1,200 的用电增量，为当月用电增量贡献率最高的部门。 7.00 1,000 控股光伏制造上市子公司3Q24营收同比-63.2%，拖累公司整体营收增速。受光伏产业链竞争加剧影响，行业内产品售价普遍下降。3Q24公司控股光伏制造上市子公司实现营收14.6亿，同比减少 25.2亿、降幅达63.2%，是公司营收下降的主要原因。 3Q24港口煤市场价同比-17元/吨，燃料成本降幅不及电价降幅或致点火价差同比收窄。3Q24秦皇岛5500大卡动力煤市场均价约 847.5元/吨，同比下降17元/吨。基于供电煤耗300g/kWh和市场煤比例100%的假设，煤价下行带来度电燃料成本下降约6厘/kWh。若公司3Q24综合平均上网电价与1H24环比基本持平（即同比下降约1分/kWh），3Q24公司或面临度电点火价差同比收窄压力。 6.00 5.00 4.00 231030 240130 3.00 800 600 400 200 240430 240731 0 我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润74.6/87.4/ 108.9亿元，EPS分别为0.56/0.65/0.81元，公司股票现价对应 PE估值分别为11倍、9倍和7倍，维持“买入”评级。 新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展不及预 期，光伏产业链竞争格局恶化、控股子公司业绩不及预期等风险 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 71,073 80,195 95,975 94,280 94,628 97,854 货币资金 10,864 13,123 19,364 18,970 19,402 19,535 增长率 12.8% 19.7% -1.8% 0.4% 3.4% 应收款项 9,774 9,523 14,297 14,493 14,028 13,702 主营业务成本 -72,575 -83,364 -86,941 -84,564 -83,237 -83,709 存货 4,329 5,536 6,538 5,792 5,701 5,734 %销售收入 102.1% 104.0% 90.6% 89.7% 88.0% 85.5% 其他流动资产 2,184 1,562 2,246 2,359 2,403 2,427 毛利 -1,501 -3,169 9,034 9,716 11,391 14,145 流动资产 27,152 29,745 42,444 41,615 41,534 41,398 %销售收入 n.a n.a 9.4% 10.3% 12.0% 14.5% %总资产 23.5% 24.6% 28.8% 27.0% 26.8% 26.0% 营业税金及附加 -465 -330 -416 -377 -379 -391 长期投资 34,123 37,639 42,465 47,303 51,403 55,503 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 48,581 47,259 53,264 56,653 53,336 53,032 销售费用 0 0 -189 -217 -218 -225 %总资产 42.0% 39.1% 36.2% 36.7% 34.4% 33.3% %销售收入 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,802 3,127 4,828 4,754 4,691 4,631 管理费用 -1,575 -1,649 -2,060 -2,263 -2,271 -2,446 非流动资产 88,477 91,176 104,797 112,665 113,496 117,708 %销售收入 2.2% 2.1% 2.1% 2.4% 2.4% 2.5% %总资产 76.5% 75.4% 71.2% 73.0% 73.2% 74.0% 研发费用 -389 -261 -536 -471 -473 -489 资产总计 115,629 120,921 147,241 154,279 155,030 159,106 %销售收入 0.5% 0.3% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 12,162 15,035 16,248 21,847 21,909 22,262 息税前利润（EBIT） -3,930 -5,410 5,833 6,388 8,050 10,593 应付款项 9,505 10,208 13,512 13,827 13,155 12,544 %销售收入 n.a n.a 6.1% 6.8% 8.5% 10.8% 其他流动负债 1,430 1,304 2,296 2,011 2,117 2,320 财务费用 -965 -1,271 -1,235 -1,002 -905 -800 流动负债 23,097 26,547 32,057 37,685 37,181 37,126 %销售收入 1.4% 1.6% 1.3% 1.1% 1.0% 0.8% 长期贷款 18,136 24,540 32,026 26,526 21,526 17,526 资产减值损失 -22 -169 -597 -600 -400 -400 其他长期负债 2,673 2,348 3,190 3,631 3,740 4,209 公允价值变动收益 -1 -1 -67 -55 -70 -70 负债 43,906 53,434 67,274 67,843 62,447 58,862 投资收益 1,572 3,293 4,609 4,702 5,031 5,534 普通股股东权益 63,867 61,213 67,405 72,463 76,933 82,477 %税前利润 -55.5% -106.2% 50.6% 46.6% 42.0% 36.6% 其中：股本 13,601 13,409 13,409 13,409 13,409 13,409 营业利润 -2,927 -3,178 9,304 10,282 12,172 15,322 未分配利润 18,274 16,083 22,054 25,784 30,154 35,598 营业利润率 n.a n.a 9.7% 10.9% 12.9% 15.7% 少数股东权益 7,856 6,273 12,563 13,974 15,650 17,767 营业外收支 93 78 -198 -200 -200 -200 负债股东权益合计 115,629 120,921 147,241 154,279 155,030 159,106 税前利润 -2,834 -3,100 9,107 10,082 11,972 15,122 利润率 n.a n.a 9.5% 10.7% 12.7% 15.5% 比率分析 所得税 827 -505 -1,204 -1,210 -1,556 -2,117 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a 13.2% 12.0% 13.0% 14.0% 每股指标 净利润 -2,006 -3,605 7,903 8,873 10,415 13,005 每股收益 -0.063 -0.136 0.486 0.556 0.652 0.812 少数股东损益 -1,145 -1,777 1,383 1,412 1,676 2,117 每股净资产 4.696 4.565 5.027 5.404 5.737 6.151 归属于母公司的净利润 -861 -1,829 6,520 7,461 8,739 10,888 每股经营现金净流 0.062 0.017 0.856 1.014 1.083 1.277 净利率n.an.a 6.8% 7.9% 9.2% 11.1% 每股股利 0.230 0.000 0.000 0.278 0.326 0.406 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -1.35% -2.99% 9.67% 10.30% 11.36% 13.20% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.74% -1.51% 4.43% 4.84% 5.64% 6.84% 净利润 -2,006 -3,605 7,903 8,873 10,415 13,005 投入资本收益率 -2.69% -5.81% 3.90% 4.11% 5.08% 6.42% 少数股东损益 -1,145 -1,777 1,383 1,412 1,676 2,117 增长率 非现金支出 5,905 6,021 6,934 7,292 7,773 8,478 主营业务收入增长率 37.51% 12.83% 19.68% -1.77% 0.37% 3.41% 非经营收益 -1,799 -1,925 -2,744 -2,966 -3,613 -4,217 EBIT增长率 N/A 37.65% -207.82% 9.51% 26.03% 31.58% 营运资金变动 -1,253 -268 -615 401 -54 -138 净利润增长率 -114.16% 112.34% 456.55% 14.44% 17.13% 24.59% 经营活动现金净流 846 224 11,477 13,599 14,521 17,128 总资产增长率 1.03% 4.58% 21.77% 4.78% 0.49% 2.63% 资本开支 -4,649 -5,227 -8,538 -9,907 -4,499 -8,205 资产管理能力 投资 -3,841 -2,836 -2,527 -3,553 -4,070 -4,070 应收账款周转天数 37.4 38.0 40.1 50.0 48.0 45.0 其他 2,626 2,248 3,799 4,734 5,031 5,534 存货周转天数 17.8 21.6 25.3 25.0 25.0 25.0 投资活动现金净流 -5,864 -5,816 -7,266 -8,726 -3,538 -6,741 应付账款周转天数 33.4 36.3 42.6 50.0 48.0 45.0 股权募资 28 355 349 0 0 0 固定资产周转天数 240.0 192.5 178.1 185.2 176.3 163.4 债权募资 3,015 9,622 4,279 -160 -4,938 -3,647 偿债能力 其他 -5,754 -2,115 -3,034 -5,038 -5,533 -6,506 净负债/股东权益 26.70% 39.20% 36.15% 34.01% 25.96% 20.20% 筹资活动现金净流 -2,711 7,861 1,594 -5,199 -10,470 -10,153 EBIT利息保障倍数 -4.1 -4.3 4