Q2电量承压，煤电价差扩大增利

8月29日公司发布24年半年报，1H24实现营收401.6亿，同比- 3.8%；实现归母净利39.3亿，同比+41.3%；扣非后归母净利36.2亿，同比+38.2%。2Q24实现营收201.4亿，同比-16.4%；实现归母净利21.1亿，同比+19.4%。 230829 231129 1H24完成上网电量同比+0.7%，主要受外来水电挤出影响。1H24公司完成上网电量714.4亿度，其中1Q24/2Q24分别完成约364/351亿度，同比分别+18.0%/-12.6%。公司火电电量占比超99%，2Q24上网电量同/环比下滑主因：1）2Q24来水改善促西南水电大幅增发，5、6M24浙江省输入电量分别同比+25.6%、+35.3%，火电发挥调节功能降低负荷，让发电空间于清洁能源；2）6M24持续降水天气致迎峰度夏延迟开启，杭州平均气温较上年同期低2度，当月浙江省三产、居民用电量分别同比下降0.1%、4.7%。而7月以来，极端高温天气持续影响浙江，3Q24用电增速回升及六横二期3号机组迎峰度夏前并网发电，有望带动公司火电发电量重回增长。平均电价同比下降约2.3%，光伏制造贡献主要营收降幅。测算1H24公司综合平均上网电价约0.434元/kWh（不含税），同比下降约1分/kWh。电量同比基本持平而电价下滑，使1H24售电收入同比-1.6%。但电价下滑并非公司营收下降的主因，上半年售电/供热 /光伏制造业务分别对公司总营收降幅的31.7%/11.6%/78.6%负责。控股光伏制造子公司营收与业绩下滑，主因受光伏装机增速下滑、海外贸易摩擦加剧及电网消纳等问题影响，光伏产业链竞争加剧、进入产能出清阶段，行业内产品“价减量增”。 煤电价差扩大增利，参股煤电联营及核电资产稳定贡献投资收益。 1H24秦港5500大卡动力煤市场均价较23年全年均价下降约91元 /吨，公司充分受益于市场煤价下行、实现售电毛利率10.3%，较23年全年提升2.9pct。投资收益方面，核电相关投资收益8.3亿、 同比减少2.5亿，主因秦山和三门核电大修致发电量下降；而火 电相关投资收益同比增加2.5亿，主因燃料成本下降。 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240229 240531 0 我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润84.1/97.9/ 117.6亿元，EPS分别为0.63/0.73/0.88元，公司股票现价对应 PE估值分别为10倍、9倍和7倍，维持“买入”评级。 新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展、中来股份业绩不及预期等风险 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 71,073 80,195 95,975 96,882 97,712 100,515 货币资金 10,864 13,123 19,364 20,471 20,948 21,882 增长率 12.8% 19.7% 0.9% 0.9% 2.9% 应收款项 9,774 9,523 14,297 13,566 13,682 14,075 主营业务成本 -72,575 -83,364 -86,941 -86,746 -85,682 -86,314 存货 4,329 5,536 6,538 6,654 6,573 6,621 %销售收入 102.1% 104.0% 90.6% 89.5% 87.7% 85.9% 其他流动资产 2,184 1,562 2,246 2,690 2,446 2,469 毛利 -1,501 -3,169 9,034 10,136 12,030 14,201 流动资产 27,152 29,745 42,444 43,382 43,649 45,048 %销售收入 n.a n.a 9.4% 10.5% 12.3% 14.1% %总资产 23.5% 24.6% 28.8% 28.3% 28.2% 28.7% 营业税金及附加 -465 -330 -416 -388 -391 -402 长期投资 34,123 37,639 42,465 45,040 47,140 49,240 %销售收入 0.7% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 48,581 47,259 53,264 55,804 55,307 53,795 销售费用 0 0 -189 -223 -225 -231 %总资产 42.0% 39.1% 36.2% 36.5% 35.7% 34.3% %销售收入 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 2,802 3,127 4,828 4,756 4,696 4,638 管理费用 -1,575 -1,649 -2,060 -2,325 -2,345 -2,513 非流动资产 88,477 91,176 104,797 109,711 111,197 111,673 %销售收入 2.2% 2.1% 2.1% 2.4% 2.4% 2.5% %总资产 76.5% 75.4% 71.2% 71.7% 71.8% 71.3% 研发费用 -389 -261 -536 -484 -489 -503 资产总计 115,629 120,921 147,241 153,093 154,846 156,721 %销售收入 0.5% 0.3% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 短期借款 12,162 15,035 16,248 22,063 20,243 19,054 息税前利润（EBIT） -3,930 -5,410 5,833 6,716 8,581 10,553 应付款项 9,505 10,208 13,512 11,721 11,578 11,666 %销售收入 n.a n.a 6.1% 6.9% 8.8% 10.5% 其他流动负债 1,430 1,304 2,296 2,173 2,340 2,454 财务费用 -965 -1,271 -1,235 -909 -796 -611 流动负债 23,097 26,547 32,057 35,957 34,161 33,174 %销售收入 1.4% 1.6% 1.3% 0.9% 0.8% 0.6% 长期贷款 18,136 24,540 32,026 28,026 25,026 20,026 资产减值损失 -22 -169 -597 0 0 0 其他长期负债 2,673 2,348 3,190 3,040 2,988 2,939 公允价值变动收益 -1 -1 -67 -78 -70 -70 负债 43,906 53,434 67,274 67,023 62,175 56,139 投资收益 1,572 3,293 4,609 5,070 5,425 5,968 普通股股东权益 63,867 61,213 67,405 72,165 77,158 83,136 %税前利润 -55.5% -106.2% 50.6% 44.2% 40.5% 37.1% 其中：股本 13,601 13,409 13,409 13,409 13,409 13,409 营业利润 -2,927 -3,178 9,304 11,670 13,605 16,304 未分配利润 18,274 16,083 22,054 26,258 31,150 37,028 营业利润率 n.a n.a 9.7% 12.0% 13.9% 16.2% 少数股东权益 7,856 6,273 12,563 13,904 15,513 17,446 营业外收支 93 78 -198 -200 -200 -200 负债股东权益合计 115,629 120,921 147,241 153,093 154,846 156,721 税前利润 -2,834 -3,100 9,107 11,470 13,405 16,104 利润率 n.a n.a 9.5% 11.8% 13.7% 16.0% 比率分析 所得税 827 -505 -1,204 -1,720 -2,011 -2,416 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 n.a n.a 13.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 -2,006 -3,605 7,903 9,749 11,394 13,689 每股收益 -0.063 -0.136 0.486 0.627 0.730 0.877 少数股东损益 -1,145 -1,777 1,383 1,342 1,609 1,933 每股净资产 4.696 4.565 5.027 5.382 5.754 6.200 归属于母公司的净利润 -861 -1,829 6,520 8,407 9,785 11,756 每股经营现金净流 0.062 0.017 0.856 0.820 1.124 1.269 净利率n.an.a 6.8% 8.7% 10.0% 11.7% 每股股利 0.230 0.000 0.000 0.314 0.365 0.438 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -1.35% -2.99% 9.67% 11.65% 12.68% 14.14% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.74% -1.51% 4.43% 5.49% 6.32% 7.50% 净利润 -2,006 -3,605 7,903 9,749 11,394 13,689 投入资本收益率 -2.69% -5.81% 3.90% 4.14% 5.22% 6.34% 少数股东损益 -1,145 -1,777 1,383 1,342 1,609 1,933 增长率 非现金支出 5,905 6,021 6,934 6,649 7,408 8,269 主营业务收入增长率 37.51% 12.83% 19.68% 0.94% 0.86% 2.87% 非经营收益 -1,799 -1,925 -2,744 -3,593 -3,965 -4,679 EBIT增长率 N/A 37.65% ####### 15.14% 27.77% 22.98% 营运资金变动 -1,253 -268 -615 -1,812 233 -262 净利润增长率 ####### 112.34% 456.55% 28.95% 16.39% 20.14% 经营活动现金净流 846 224 11,477 10,994 15,070 17,017 总资产增长率 1.03% 4.58% 21.77% 3.97% 1.14% 1.21% 资本开支 -4,649 -5,227 -8,538 -8,867 -6,979 -6,830 资产管理能力 投资 -3,841 -2,836 -2,527 -2,053 -2,070 -2,070 应收账款周转天数 37.4 38.0 40.1 45.0 45.0 45.0 其他 2,626 2,248 3,799 5,073 5,425 5,968 存货周转天数 17.8 21.6 25.3 28.0 28.0 28.0 投资活动现金净流 -5,864 -5,816 -7,266 -5,847 -3,624 -2,932 应付账款周转天数 33.4 36.3 42.6 40.0 40.0 40.0 股权募资 28 355 349 0 0 0 固定资产周转天数 240.0 192.5 178.1 178.5 168.4 165.5 债权募资 3,015 9,622 4,279 1,571 -4,820 -6,189 偿债能力