禽畜+宠物双轮驱动，争做科技型动保企业

证券研究报告 非金融公司|公司深度|瑞普生物（300119） 禽畜+宠物双轮驱动，争做科技型动保企业 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月30日 证券研究报告 |报告要点 公司禽用产品布局完备，药苗联动+大客户开拓持续进行，提升市占率。2024年3月公司收购必威安泰补齐口蹄疫疫苗产品布局，提升家畜业务服务实力。公司通过多年研发及技术储备现已构建了一套完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节。公司宠物产品共计超过20款，宠物驱虫药取得较大进展，莫普欣使公司宠物驱虫产品管线更具领先性，非泼罗尼吡丙醚滴剂丰富产品矩阵。先发优势加持，自研猫三联疫苗瑞喵舒销售数据亮眼，2024H1产品发货100万头份，瑞喵舒已成为公司宠物产品集群的千万级爆品 |分析师及联系人 王明琦 马鹏 SAC：S0590524040003SAC：S0590524050001 请务必阅读报告末页的重要声明1/34 非金融公司|公司深度 2024年10月30日 瑞普生物(300119) 禽畜+宠物双轮驱动，争做科技型动保企业 行业： 农林牧渔/动物保健Ⅱ 股价相对走势 瑞普生物 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/102024/22024/62024/10 相关报告 扫码查看更多 投资要点 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 17.38元 基本数据总股本/流通股本(百万股) 466/335 流通A股市值(百万元) 5,821.99 每股净资产(元) 9.57 资产负债率(%) 32.14 一年内最高/最低(元) 18.66/11.25 禽畜动保需求或回暖，宠物动保前景广阔 动保行业具有较为明显的养殖后周期属性，随着猪价呈现高景气以及养殖企业利润持续累积，存栏恢复有望带动猪用动保产品需求恢复。白鸡以及黄鸡存栏量增长有望支撑禽用动保产品需求增长。宠物动保行业在中国正迎来快速发展期，国产品牌的崛起势头强劲，预计未来宠物药品市场将继续保持增长，国产替代进口的趋势将更加明显。 禽用板块稳健发展，补全畜用板块短板 禽用疫苗主要包括高致病性禽流感疫苗、新城疫疫苗、鸡传染性法氏囊病疫苗等，其中高致病性禽流感疫苗是强制免疫的主要品种，市场需求较大。公司在上述品类均有布局，同时药苗联动增强禽业务竞争力，预计该板块后续稳健发展。公司已有非强免疫苗如猪圆环病毒2型灭活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗，猪繁殖与呼吸综合征活疫苗等。2024年3月公司收购后控股必威安泰补齐口蹄疫疫苗产品布局，该举措有利于提升公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。 宠物动保凸显强竞争力 公司通过多年研发及技术储备，现已构建了一套完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节。公司宠物产品共计超过20款，宠物驱虫药取得较大进展，莫普欣使公司宠物驱虫产品管线更具领先性，非泼罗尼吡丙醚滴剂丰富产品矩阵。先发优势加持，自研猫三联疫苗瑞喵舒销售数据亮眼，2024H1产品发货100万头份，瑞喵舒已成为公司宠物产品集群的千万级爆品。 产品竞争力增强且盈利稳定增长，给予“增持”评级 公司家禽业务后续有望稳步发展，家畜业务补齐短板后公司产品竞争力及大客户服务能力进一步增强，带动板块业绩提升；宠物板块公司新品陆续投放，配合完善渠道有望实现产品快速放量；综合看公司后续业绩有望稳健增长。预计公司2024-2026年实现营收26.85/29.68/33.40亿元，归母净利润5.23/5.98/6.52亿元（3年CAGR为11.62%），EPS分别为1.12/1.28/1.40元/股，给予“增持”评级。 风险提示：动物疫情风险，市场竞争加剧风险，技术人才流失风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2084 2249 2685 2968 3340 增长率（%） 3.84% 7.90% 19.40% 10.54% 12.51% EBITDA（百万元） 547 731 832 937 1007 归母净利润（百万元） 347 453 523 598 652 增长率（%） -16.01% 30.64% 15.52% 14.25% 9.05% EPS（元/股） 0.74 0.97 1.12 1.28 1.40 市盈率（P/E） 23.4 17.9 15.5 13.5 12.4 市净率（P/B） 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA 14.3 9.4 9.2 8.0 7.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年10月28日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 禽用业务稳健发展。①公司禽用产品布局完备，高致病性禽流感疫苗产品力强；②药苗联动增强禽业务竞争力，搭建系统解决方案为下游客户保驾护航；③大客户开拓持续进行，深度绑定圣农发展，提升企业市场占有率。 猪用业务补齐短板。①公司已有非强免疫苗如猪圆环病毒2型灭活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗，猪繁殖与呼吸综合征活疫苗等。②2024年3月公司收购必威安泰补齐口蹄疫疫苗产品布局，该举措有利于提升公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。 宠物板块快速发展。①构建完整的宠物健康护理体系，覆盖宠物疾病预防、健康诊断及疾病治疗等各个环节。公司宠物产品共计超过20款。②宠物驱虫药取得较大进展，莫普欣使公司宠物驱虫产品管线更具领先性，非泼罗尼吡丙醚滴剂丰富产品矩阵。③先发优势加持，自研猫三联疫苗瑞喵舒销售数据亮眼，2024H1产品发货100万头份，瑞喵舒已成为公司宠物产品集群的千万级爆品。 核心假设 原料药业务有望逐步恢复。随原料药主要产品氟苯尼考产能逐步释放，下游养殖景气度回升以及客户开拓，产品销量有望增长；随下游需求改善，产品价格有望回暖，带动板块毛利率提升。预计公司原料药及制剂业务2024-2026年营收分别为11.16/11.94/12.78亿元，板块毛利率分别为38%/40%/40%。 禽用产品稳健增长。随下游存栏逐步提升，叠加大客户开拓持续进行，公司禽用制品销量有望增长，板块毛利率表现相对稳定，预计禽用疫苗2024-2026年营收分别为10.67/11.74/12.92亿元，板块毛利率为65%/65%/65%。 家畜业务有望放量。公司收购必威安泰补充产品矩阵，叠加大客户扩展及下游需求回暖，板块收入有望明显增长，毛利率相对稳定，预计畜用疫苗2024-2026年营收分别为3.52/3.80/4.10亿元，板块毛利率为65%/65%/65%。 宠物板块逐步进入收获期带动其他主营业务增长。公司宠物板块布局逐步完善，随产品投放及客户开拓，板块收入有望实现较快增长，假设产品毛利率相对稳定，预计其他主营业务2024-2026年营收分别为1.50/2.20/3.60亿元，板块毛利率为35%/35%/35%。 盈利预测、估值与评级 禽畜板块稳健发展，宠物板块逐步放量，给予“增持”评级。公司家禽业务后续有望稳步发展，家畜业务补齐短板之后，公司产品竞争力以及大客户服务能力将进一步增强，带动板块业绩提升；宠物板块公司新品陆续投放，配合完善渠道有望实现产品快速放量；综合看公司后续业绩有望稳健增长。我们预计公司2024-2026年实现营收26.85/29.68/33.40亿元，归母净利润5.23/5.98/6.52亿元（3年CAGR为11.62%），EPS分别为1.12/1.28/1.40元/股。从公司历史估值水平来看，PE低点约12x，我们认为随着整体市场情绪回暖，叠加公司双轮驱动战略稳步推进，公司估值有望修复。同时参照可比公司估值水平，给予瑞普生物2024年17xPE，目标价19.04元，给予“增持”评级。 正文目录 1.禽畜动保需求或回暖，宠物动保前景广阔6 1.1动保行业市场规模大但集中度较低6 1.2禽畜存栏逐步恢复，动保需求有望回暖7 1.3宠物动保前景广阔8 2.动保行业领军企业，研发实力强劲11 2.1深耕畜禽业务，发展宠物板块11 2.2创始人科研经验丰富，团队重研究12 2.3营收持续增长，板块稳步拓展13 3.禽畜动保为基，发力宠物板块16 3.1禽用板块稳健发展16 3.2补全畜用板块短板20 3.3宠物动保凸显强竞争力23 4.盈利预测29 4.1禽畜动保稳健发展，宠物动保进入收获期29 4.2产品竞争力凸显，给予“增持”评级30 5.风险提示32 图表目录 图表1：我国兽药市场规模及增速6 图表2：2022年我国兽药市场结构6 图表3：中国动物疫苗市场规模（亿元）7 图表4：2022年中国动物疫苗市场结构7 图表5：兽药行业竞争格局（2020年）7 图表6：全国生猪均价（元/kg）8 图表7：生猪养殖自繁自养利润（元/头）8 图表8：白鸡在产父母代种鸡存栏（万套）8 图表9：黄鸡在产父母代种鸡存栏（万套）8 图表10：城镇犬猫消费市场规模（亿元）9 图表11：2023年我国犬猫消费市场结构9 图表12：2022年中国宠物市场消费结构特征之宠物健康医疗10 图表13：公司发展历程11 图表14：公司业务板块12 图表15：公司股权结构（截至2024.6.30）12 图表16：公司研发人员按学历分布13 图表17：公司研发人员按年龄分布13 图表18：公司股权激励计划13 图表19：公司营业收入及增速14 图表20：公司营业收入构成（2023年）14 图表21：公司归母净利润及同比14 图表22：公司产品毛利率（%）14 图表23：公司费用率情况（%）15 图表24：公司净利率（%）15 图表25：公司禽用疫苗营收及增速16 图表26：公司禽用疫苗销量16 图表27：公司主要禽用产品17 图表28：公司药苗联动防治禽流感18 图表29：公司针对当前家禽业主要疾病搭建的系统化解决方案18 图表30：公司直销业务收入及毛利率19 图表31：公司销售渠道占比情况19 图表32：公司与圣农发展合作19 图表33：公司主要合作伙伴20 图表34：公司畜用疫苗营收及增速20 图表35：公司畜用疫苗销量20 图表36：公司猪用产品21 图表37：蓝耳病在国内的流行历史22 图表38：公司PRRS爆发场（上）与阴性场（下）防控方案22 图表39：公司PRRS阳性不稳定场（上）与阳性稳定场（下）防控方案22 图表40：瑞普生物蓝耳综合防控方案相关产品简介23 图表41：公司宠物产品24 图表42：主要驱虫药对比25 图表43：莫普欣25 图表44：菲比欣25 图表45：中国主要猫三联疫苗产品一览26 图表46：瑞喵舒猫三联疫苗27 图表47：公司优质经销商+三瑞齐发供应链28 图表48：公司主要业务预测30 图表49：公司PE（TTM）31 图表50：公司与可比公司估值31 1.禽畜动保需求或回暖，宠物动保前景广阔 1.1动保行业市场规模大但集中度较低 兽药产业市场规模较大。根据中国兽药协会《2022年度兽药产业发展报告》，中国兽药产业总销售额673.45亿元。近十年来,除2018年和2022年有所下降外，产业整体呈上升态势，销售额年复合增长率为5.91%。从市场结构分析，2022年,我国生物制品市场规模161.63亿元，原料药市场规模175.10亿元，化药制剂市场规模 282.85亿元，中药市场规模53.88亿元。 图表1：我国兽药市场规模及增速图表2：2022年我国兽药市场结构 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022 销售额（亿元，左）同比（%，右） 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 生物制品原料药化药制剂中药 资料来源：《2022年度兽药产业发展报告》，国联证券研究所资料来源：《2022年度兽药产业发展报告》，国联证券研究所 2022年我国动物疫苗市场规模达186亿元。在规模化