医药及动保双轮驱动，进入快速发展期

医药及动保双轮驱动，进入快速发展期 —国邦医药(605507)公司首次覆盖报告 2022年12月26日 6032 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 阮帅医药行业研究助理 17612019362 ruanshuai@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告国邦医药(605507)投资评级买入上次评级 国邦医药沪深300 40%20% 0% -20%-40% 21/1222/0422/08 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）26.0152周内股价波动区间35.38-21.65(元)最近一月涨跌幅(％)-11.50总股本(亿股)5.59流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)145.35 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 医药及动保双轮驱动，进入快速发展期 2022年12月26日 报告内容摘要: ⯁医药及动保双轮驱动，业绩快速增长。国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块。医药板块主要产品有阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星、硼氢化钠、硼氢化钾等；动保板块的主要产品为恩诺沙星和氟苯尼考，新产品强力霉素市场潜力较大。随着医药板块产品市场占有率的不断提升，医药板块的收入规模由2017年的21.8亿元增长至2021年的29.6亿元，年复合增速为8%；随着募投项目的有序投产，产品矩阵的逐渐丰富，国邦医药动保板块实现较快增长，由2017年的7.12亿元到2021年的15.33亿元，年复合增速高达52.36%。 ⯁抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优。近些年，受抗生素领域研发投资、新冠疫情及慢性病发病率增加等多重因素影响，全球抗生素市场保持上升趋势，2027年预计达到554亿美元。在国内外抗生素市场规模逐步扩大的背景下，国邦医药大环内酯类产品销售额稳步增长，出口竞争优势明显，2017-2019年阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、环丙沙星原料药出口量均占我国前列。 ⯁动保领域募投项目进展顺利，新品种陆续放量。动保原料药强力霉素一期顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售，有望成为公司未来又一大单品；特色医药原料药项目继续推进，加米霉素项目投产运营，进一步丰富了公司产品矩阵；氟苯尼考产业链有望进一步延伸，市场占有率逐步提升。 ⯁研发费用不断增加，研发队伍逐步扩大。公司研发投入稳步增长，由2017 年的0.95亿元增长至2021年的1.55亿元，2022年前3季度的研发费用累计已达到1.35亿元，同比增长27.16%，研发费用率为3.28%，较稳定。公司研发队伍逐渐扩大，2021年达到446人，占员工总人数的比例维持在14%附近。国邦医药研发成果喜人，截至2季度末，公司累计获得授权专利90项，其中发明专利81项。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为55.69、65.32、76.16亿元，同比增长23.6%、17.3%、16.6%，归母净利润分别为9.33、11.86、14.42亿元，同比增长32.1%、27.1%、21.7%，对应公司的市盈率为15.59、12.26、10.08倍，考虑公司动保领域募投项目逐步投产，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁股价催化剂：新冠疫情逐步控制、下游养殖行业需求回升。 ⯁风险因素：环保风险、主要原材料价格波动风险、外汇波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A4,206 2021A4,505 2022E5,569 2023E6,532 2024E7,616 增长率YoY% 10.6% 7.1% 23.6% 17.3% 16.6% 归属母公司净利润 810 706 933 1,186 1,442 (百万元)增长率YoY% 157.2% -12.8% 32.1% 27.1% 21.7% 毛利率% 34.0% 30.1% 29.3% 29.8% 29.5% 净资产收益率ROE% 24.7% 11.1% 12.8% 14.0% 14.6% EPS(摊薄)(元) 1.71 1.38 1.67 2.12 2.58 市盈率P/E(倍) - 20.89 15.59 12.26 10.08 市净率P/B(倍) - 2.54 2.00 1.72 1.47 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年12月23日收盘价 目录 一、国邦医药：国内动保领域的龙头企业4 1、国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块4 2、业绩快速增长，盈利能力强劲4 二、国邦医药动保业务进入快速发展阶段8 1、抗生素市场需求增长，大环内酯类产品出口量占优8 2、医药中间体业务稳中有进，硼氢化纳或迎来景气周期10 3、中国兽药市场销售额持续增长，新品种或迎来大规模增量11 三、公司研发费用持续增长，全球化市场渠道平台优势明显13 1、公司研发费用持续增加，募投项目有序进行13 2、全球化市场渠道平台优势明显14 四、盈利预测、估值与投资评级15 1、盈利预测和假设15 2、估值与投资评级17 五、风险因素18 1、环保相关风险18 2、主要原材料价格波动的风险18 3、外汇波动风险18 表目录 表1：阿奇霉素、克拉霉素、环丙沙星出口量均占我国首位9 表2：公司主要原料药产品销售价格普遍低于印度平均出口价格（元/吨）9 表3：公司重点动保产品出口优势明显，占比较高11 表4：医药板块募投项目14 表5：动保板块募投项目14 表6：2021年产品国外获批情况15 表7：公司盈利拆分及预测16 表8：可比公司情况17 图目录 图1：公司营业收入快速增长（亿元）4 图2：公司归母净利润逐步增长（亿元）4 图3：2022年公司扣非归母净利润增速高达39.10%（亿元）5 图4：动保板块占公司总营收比重逐年提升5 图5：动保业务实现较快增长（亿元）5 图6：医药板块营收规模逐步扩大（亿元）6 图7：2021年医药原料药占医药板块比例为52.45%6 图8：医药原料药2020-2021年营收有所波动（亿元）6 图9：关键中间体营收稳健增长（亿元）6 图10：公司综合毛利率稳定在30%附近7 图11：公司净利率和净资产收益率均处于较高水平7 图12：销售费用率逐年下降8 图13：中国抗生素行业市场规模稳中有进（亿元）8 图14：中国抗生素行业需求量2020达到13.8万吨（万吨）8 图15：阿奇、克拉、罗红及环丙沙星均为销售过亿单品(亿元)9 图16：阿奇霉素占公司总营收的比例逐年提升9 图17：主要中间体品种销售额稳中有进（亿元）10 图18：主要中间体品种占总营收比重有所下滑10 图19：全球兽药市场销售额稳中有进（亿美元）11 图20：中国兽药销售额增速高于全球（亿元）11 图21：2022年9月始，氟苯尼考价格有所回暖（元/kg）13 图22：公司研发投入稳步增长（亿元）13 图23：公司研发队伍逐渐扩大13 图24：公司销售网络覆盖全球六大洲，115个国家和地区15 一、国邦医药：国内动保领域的龙头企业 1、国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块 国邦医药覆盖医药、动物保健两大板块，建立起中间体-原料药-制药一体化的产业布局，把自身打造成面向全球市场、多品种、具备多种关键中间体自产能力的医药制造公司。 医药板块中，2017-2019年公司阿奇霉素原料药、克拉霉素原料药、（盐酸、乳酸）环丙沙星原料药出口量均占我国首位；硼氢化钠、硼氢化钾等重点中间体产品出口量位居我国前列。 动物保健品板块，恩诺沙星原料药2017-2019连续三年出口量均占我国首位，2019年度氟苯尼考原料药出口量成为我国首位，新产品强力霉素市场潜力较大。 2、业绩快速增长，盈利能力强劲 公司营收稳步增长。近些年随着医药制造板块和动物保健品板块的驱动，营收规模从2017 年的29.05亿元增长到2021年的45.05亿元，年复合增速为11.6%，2022年前3季度营收实现较快增长，同比增速为28.01%，主要是公司募投项目产品不断投向市场，带来销量明显增长，同时医药原料药板块受新冠疫情趋缓影响，销售有所复苏。 图1：公司营业收入快速增长（亿元） 60 50 40 29.05 30 20 10 营业收入(亿元)YOY 45.05 42.06 38.02 32.79 15.95% 12.86% 10.63% 7.11% 30% 28.01% 25% 41.13 20% 15% 10% 5% 00% 201720182019202020212022Q1-Q3 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心 公司归母净利润规模逐步扩大。2020年公司归母净利润同比增速高达157.19%，2021年出现下滑，同比降幅达12.84%，主要系原材料及能源价格涨价所致，2022年前3季度归母净利润快速增长，主要系公司医药原料药和关键医药中间体业务收入增长，产品矩阵不断丰富。 图2：公司归母净利润逐步增长（亿元） 10归母净利润YOY8.10 8157.179.%067.21 6 43.15 180% 130% 80% 1.782.11 218.65% 0 49.35% -12.84% 38.3380%% -20% 201720182019202020212022Q1-Q3 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心 图3：2022年公司扣非归母净利润增速高达39.10%（亿元） 10扣非归母净利润YOY7.91262.75% 86.917.08 6 43.01 180% 130% 80% 1.70 2.05 220.29% 0 46.94% -12.67% 39.10%30% -20% 201720182019202020212022Q1-Q3 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心 动保板块营收占比逐年提高。医药板块为公司主要收入来源，2021年收入占比为65.68%。随着募投产能有序释放，产品线布局不断丰富，动保板块占公司营收比重逐年提升，由2018年的25.10%上升到2021年的34.03%。 动保板块实现较快增长，由2017年的7.12亿元到2021年的15.33亿元，年复合增速高达 21.13%，主要系产品矩阵的不断丰富，氟苯尼考产业链的进一步延伸。 图4：动保板块占公司总营收比重逐年提升图5：动保业务实现较快增长（亿元） 100% 80% 25动物保健品板块YOY25.58% 医药板块 0.43% 动保板块 0.29%0.17% 其他 0.27% 25.10% 27.17%30.31% 34.03% 7 6 6 5.68% 9.52% 4.47%72.54% 2023.40% 30% 25% 60% 15 15.55%10.33 12.75 15.3320.2280%% 15% 40% 20% 0% 2,018201920202021 107.128.23 5 0 20172018201920202021 10% 5% 0% 资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心资料来源：同花顺iFinD，信达证券研发中心 随着重点产品的市场占有率逐步提升，医药板块的收入规模由2017年的21.8亿元增长至 2021年的29.6亿元，年复合增速为8%。医药原料药是公司医药板块营收占比最大的业务， 2021年占比为52.45%，2020-2021年营收增速有所波动，主要系上游主要原材料价格大幅上涨以及疫情影响所致。关键中间体2017-2021年营收保持增长态势，由2017年的8.17 亿元增长到2021年的12.80亿元，年复合增速为11.87%。公司医药制剂业务体量较小， 2021年营收占医药板块总营收的比例不足5%。 图6：医药板块营收规模逐步扩大（亿元）图7：2021年医药原料药占医药板块比