禽用动保领军企业，宠物等多领域布局有望发力

动物保健行业龙头，禽用产品行业地位领先。瑞普生物成立于1998年。旗下拥有19家控股子公司以及10个兽药GMP生产基地、生产线83条，畜、禽等动物产品超过500种，是集生物疫苗、药物原料、药物制剂、饲料添加剂四位一体的动物保健产品的中国龙头生产商与服务商。2021/2022H1公司分别实现营收20.07/9.08亿元，同比分别+0.34%/-12.72%，实现归母净利润4.13/1.40亿元，同比分别+3.66%/-31.32%。 动保行业成长与周期属性并存，龙头企业优势显著。动保产品销售一定程度跟随下游养殖业周期波动，因此具备养殖后周期属性。同时2020年我国动保行业销售规模达到621亿元，同比增长22%，2010-2020年CAGR为8.8%，兼具自身成长性，主要受益于：1）规模养殖占比快速提升，高养殖密度推动动保产品需求提升；2）行业疫病防控意识的持续改善；3）饲料端禁抗、新版GMP标准执行等规范化政策不断落地，推动行业高质量可持续发展，龙头充分受益。 下游养殖业景气度持续提升，动保企业困境反转确定性高。1）生猪：4月中旬以来生猪价格持续上涨，10月中旬触及28元/公斤高点，供给偏紧格局下旺季景气度可期。2）白羽鸡：5-7月行业引种受限，且8月至今恢复有限，祖代减量或在2023传导至商品代，有望迎来周期反转；3）黄羽鸡：周期反转进行时，经历前期两年左右产能去化供给端支撑充分，预计高景气可至少持续至2023H1。下游养殖业景气提升支撑动保需求回暖。 禽用产品市场领先，猪用产品有望重回增长轨道。1）公司以禽药产品起家，禽苗产品亦优先布局，2015年收购华南生物进军禽苗第一大单品——高致病性禽流感领域，近年来禽用产品持续升级迭代、集团场客户覆盖范围加大共同支撑禽板块稳健成长。2）猪用产品受周期波动影响较大，2022H1猪圆环病毒2型亚单位苗等新产品已获得产品批文，新产品迭代叠加下游生猪景气提升有望推动猪苗销售重回增长轨道。 化药业务原料药制剂一体化，湖北龙翔新产能有待释放。公司化药业务实现原料药制剂一体化，在保质控本等多方面具备多重优势。龙翔药业老厂停产、搬迁后新厂全面投产，目前各生产线运行平稳产能在逐步释放，预计满产后年贡献产值可达8-10亿元，推动公司化药业务规模再上新台阶。 宠物产品布局领先行业，渠道优势显著。公司原有宠物产品已覆盖麻醉、皮肤病、消炎等多领域，2022年7月新品驱虫药莫普欣大单品重磅上市，“猫三联”、“犬四联”等重点产品已进入临床阶段，研发进度领先行业，此外公司与参股公司易宠科技、瑞派宠物医院在供应链、渠道整合、数字信息化、宠物医疗等方面已建立深入的战略合作关系，渠道协同形成差异化优势，奠定宠物业务中长期成长基础。 盈利预测：预计公司2022-2024年实现归母净利润4.10/4.91/5.77亿元，同增-0.57%/+19.66%/+17.45%，对应EPS 0.88/1.05/1.23元，按2022年33倍PE给予公司目标市值135亿元，对应目标价28.8元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：养殖行业反转不及预期、新产品研发进度不及预期、单品推广不及预期、动物疫情爆发风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：动物保健行业龙头，禽用产品领军企业 动物保健行业领军，产品研发实力雄厚。瑞普生物成立于1998年，为我国动物保健品行业领军企业，主营业务包括兽用生物制品、兽用药物制剂（化药、中兽药、宠物药品等）、功能性添加剂（微生态、酵制剂、天然植物添加剂等）、兽用原料药的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案等。瑞普生物旗下拥有19家控股子公司和3家研究机构，10个兽药GMP生产基地、生产线83条，畜、禽等动物产品超过500种，是集生物疫苗、药物原料、药物制剂、饲料添加剂四位一体的动物保健产品的中国龙头生产商与服务商。 图表1：公司发展历程重要里程碑 公司产品主要分为六类：家禽用产品、猪用产品、宠物用产品、水禽用产品、牛羊用产品和消毒类产品 家禽类产品：包括家禽疫苗、家禽药品、家禽中药和家禽添加剂，主要用于家禽疾病的预防、治疗以及补充家禽生长所需的营养。主要产品有法康宁、新疫妥、侯豆平、莫克林、腺益舒、枝力清、维金、黄金康等。 猪用产品：包括猪用疫苗、猪用药品、主要中药和猪用添加剂，主要用于预防和治疗猪疾病以及补充猪生长相关营养。主要产品有诸连富、诸元妥、替米佳+、立本康、七清败毒颗粒、康替优、初适肤、爱维安等。 宠物用产品：包括宠物药品类、生物制品类、营业保健类。主要产品有齐弗宁、扶倍宁、倍尔舒、权干素、固力舒等。 水禽用产品：包括水禽疫苗和水禽药品。产品有坦布舒、稳康宁、雅甘康、雅易安、克利优。 牛羊用产品：目前仅有牛用产品。主要产品包括赐乳宁、妙立美、白头翁口服液、益母生化合剂等。 消毒类产品：主要用于畜禽舍、器具及公共场所等的消毒。 1.1股权及组织架构 公司股权结构稳定。公司实际控股人为李守军先生，其持股比例为35.76%，股权结构保持较稳定状态。 图表2：公司股权结构图（截止2022H1） 高管团队经验丰富，引领公司快速成长。公司董事长李守军先生系动保行业资深专家，同时兼任中国兽药协会副会长等多个行业组织重要职位，行业经验丰富，此外公司核心管理团队均具备深厚动保行业背景，在核心团队带领下公司已形成研发、生产线及产品、营销于技术服务体系、管理创新等优势，支撑公司发展成为动保行业标杆企业。 图表3：公司高管团队简介 股权激励绑定核心员工利益，发展动力强劲。瑞普生物于2011年实施首期股权激励计划，共向178名激励对象授予520万份股票期权。2019年实施第2期股权激励计划，授予限制性股票数量为539.10万股，占授予前公司股票总额的1.33%。2022年实施第3期股权激励计划，授予限制性股票数量为409.40万股，占授予前公司股票总额的0.87%。 股权激励计划健全了公司长效激励机制，有效绑定核心员工利益，体现公司成长信心，同时，支撑核心团队拥有强劲的发展动力。 图表4：业绩考核指标（考核年度为2019-2021年三个会计年度） 图表5：业绩考核指标（考核年度为2022-2024年三个会计年度） 1.2财务表现：业绩进入稳健增长轨道，短期增速放缓，长期有望回升 业绩稳健增长 ， 历史波动主要受下游养殖周期以及需求变化等因素影响 。公司2020/2021/2022H1分别实现营收20亿元/20.1亿元/9.08亿元，同比分别增长36.4%/0.3%/-12.7%，归母净利润分别为3.98亿元/4.13亿元/1.40亿元，同比分别增长104.9%/3.7%/-31.3%，我们对近年业绩波动的简要分析如下： 2019年：受益于下游禽类疫苗景气度持续上升催化业绩快速增长。国内肉禽销售量价齐升，公司作为禽用动保产品龙头企业充分受益，依托高致病性禽流感灭活疫苗等大单品上市提升市占率，同时加速家畜业务领域整合，优化产品结构，2019年营收同比增长23.3%，归母净利润同比增加63.4%。 2020年：受益于下游生猪养殖量价齐升以及公司业务战略变革业绩表现亮眼。尽管禽业自2020年初进入下行周期，但受益于下游生猪养殖行业猪价回暖存栏量提升、同时非瘟疫情再次推动养殖行业免疫意识加强拉动动保产品需求提升，2020年营收与归母净利润均取得大幅增长。 2021年：Q2起生猪进入下行周期，公司稳健经营业绩微增。2021Q2猪价进入下行周期，生猪价格低迷，2021年7月起能繁母猪产能去化阶段开启，行业景气度走低，但公司通过加大研发、完善产品矩阵、稳健经营实现业绩微增。 2022Q1：短期业绩承压，困境改善在即：公司Q1业绩同比下滑主要受生猪价格与疫情背景下下游养殖业低迷影响，2022年一季度生猪价格仍处于低位，受疫情影响下游养殖业亏损、市场需求减弱，养殖业绩下滑。但随着市场需求回升、新产能逐步释放与公司一体化经营赋能，盈利能力逐步恢复，长期看发展向好。 图表6：公司营业总收入及增速 图表7：公司归母净利润及增速 兽用生物制品、原料药及制剂两大核心主业，兽用生物制品以禽用生物制品为主。从收入结构看，兽用生物制品板块与原料药及制剂板块营收占比始终超过90%，为最主要收入贡献业务，近年来营收规模持续增长，其中兽用生物制品以禽用生物制品为主。2021兽用生物制品、原料药及制剂分别实现营收10.69亿元/9.46亿元，营收占比分别为53.3%/47.1%，其中禽用生物制品占兽用生物制品收入比例超过85%。 图表8：公司分项业务收入占比（单位：百万元） 图表9：兽用生物制品-禽用疫苗、畜用疫苗收入占比（单位：%） 各大主业毛利率水平趋稳，费用端投入效率有所提升。近年来公司各项业务毛利率水平保持相对平稳，2021年公司禽用生物制品、畜用生物制品、原料药及制剂毛利率分别为62.20%/66.55%/42.41%，同比分别变动-1.42/-1.88/+1.10PCTs。费用率方面，销售费用投入效率有所提升，运营效率逐步释放，销售费用率/管理费用率近年来均呈现显著下降趋势，2021/2022H1公司销售费用率分别为18.88%/17.80%，管理费用率分别13.35%/12.03%。 图表10：各项业务毛利率（单位：%） 图表11：公司销售费用率、管理费用率（单位：%） 不同业务毛利率差异来自成本结构差异。从各业务板块成本结构看，生物制品产品对生产过程及工艺通常有更高要求，制造成本及人工成本等占比较高，2021年兽用生物制品原材料、其他费用占成本比例分别为61.82%/38.18%；而原料药及制剂业务主要以原材料成本为主 ，2021年兽用原料药及制剂原材料与其他费用占成本比例分别为87.61%/12.39%，因此原料药及制剂产品盈利水平与原材料成本相关性更高，毛利率水平略低于生物制品产品。 图表12：兽用生物制品成本结构（单位：%） 图表13：兽用原料药及制剂成本结构（单位：%） 盈利水平保持相对高位，资产负债水平健康。盈利水平方面，受原材料价格上涨、生猪价格低迷等因素影响，近年来公司毛利率水平略微下降，但总体波动较小且仍保持相对高位，2021销售毛利率与销售净利率分别为51.80%/21.60%，2022H1销售毛利率与销售净利率分别为48.4%/16.91%，2022Q1受猪价大幅下挫行业景气低位影响有所下滑，预计随下游养殖业回暖以及公司产品结构优化，盈利水平有望进一步提升。资产负债水平方面，2021/2022H1资产负债率分别为24.02%/27.17%，资产负债水平健康。 图表14：公司毛利率净利率水平（单位：%） 图表15：公司资产负债水平（单位：%） 2行业分析：成长+周期属性兼具，受益于下游养殖景气度提升 2.1动保行业：需求提升+技术迭代推动行业快速发展 我国兽药行业发展始于20世纪初期，目前正处于快速发展阶段。我国兽药行业发展大致分为四个阶段：1990年以前产业萌芽阶段、1990~2005年畜牧业的快速发展推动兽药行业进入探索阶段，2005~2011年政策调整阶段使得行业发展逐渐规范化，2012年至今已经进入快速发展阶段。 图表16：我国兽药行业发展历程 动保行业分为兽用生物制品以及兽用化药。我国动保行业分为兽用生药制品以及兽用化药两大板块，其中兽用生物制品进一步细分为：预防用生物制品、治疗用生物制品以及诊断用生物制品，兽用化药分为原料药、制剂以及中药制剂。 图表17：兽用生物制品产品分类 图表18：兽用化药&中兽药产品分类 化药占比超过70%，疫苗与化药均为刚需产品。从结构看，2020年动保行业生物制品/化药销售占比分别为73.9%/26.1%。生物制品产品多用于病毒性疫病的预防、保健，而化药产品多用于细菌性疫病、或部分病毒性疫病（如蓝耳病）的治疗。 图表19：2020年我国兽药市场销售额占比（单位：%） 图表20：兽药生药、化