动保龙头勇挑大梁，疫苗化药双轮驱动加速发展

中牧股份（600195） 证券研究报告 2023年02月08日 投资评级 动保龙头勇挑大梁，疫苗化药双轮驱动加速发展！ 中牧股份深耕动保行业，市场化机制激活企业活力 公司业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，产业集群技术工艺领先、产品品类丰富。其动保研发历史悠久，拥有超过80年的生产和销售经验。公司积极推进市场导向改革，2018年入选国企改革“双百行动”企业名单，持续推行科学的股权激励和科研绩效管理，同步激活企业管理与科研动力。 下游养殖免疫程序逐步回暖，动保行业迎景气周期 下游养殖免疫程序有望逐步回暖，拉动动保需求修复，叠加生猪补栏速度缓慢，有望延长2023年生猪景气周期，从而拉长动保景气周期时间。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较散户高出近40%，生猪养殖企业持续规模化趋势正带动动保需求的持续成长。 生药化药双轮驱动，“产品+品牌+渠道”共筑企业护城河 公司疫苗业务拥有多个生产基地，产品线布局覆盖较完整，口蹄疫产品方面，公司及子公司中普生物均为国内仅有的8家指定口蹄疫定点生产企业；除此以外，公司圆环、伪狂犬等疫苗均有多种优势毒株产品；化药方面，公司几大化药生产基地，产品覆盖泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药等主要产品。2022年与生猪养殖龙头牧原股份合资设立化药公司，有望进一步巩固和强化公司兽用化药领域的领先市场地位。 非瘟疫苗市场规模有望突破300亿，公司有望受益 非洲猪瘟是生猪养殖业大痛点，非洲猪瘟防疫成本推动生猪养殖成本提升 行业农林牧渔/动物保健Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格14.3元 目标价格23元 基本数据 A股总股本(百万股)1,021.15 流通A股股本(百万股)1,021.15 A股总市值(百万元)14,602.42流通A股市值(百万元)14,602.42每股净资产(元)5.14 资产负债率(%)22.40 一年内最高/最低(元)15.16/10.04 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇分析师 SAC执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 林逸丹分析师 SAC执业证书编号：S1110520110001 linyidan@tfzq.com 股价走势 1元/公斤。我们预计非瘟市场苗的潜在规模有望达300亿元以上。在非瘟中牧股份沪深300 爆发之后，公司迅速推出非瘟快速检测试剂盒销售，其成都厂检测实验室 作为第三方实验室开展非洲猪瘟病原分子生物学的检测工作。公司作为国内动保央企龙头勇挑大梁，对非瘟持续关注、研究并推出相关产品，其强大的生产条件和人员调动能力促进公司在非瘟疫苗研发、市场、销售方面取得扎实进展。 盈利预测： 预计公司2022/23/24年收入为54.91/66.62/72.10亿元，同比增长 3.58%/21.32%/8.22%，归母净利润5.42/7.19/7.97亿元，同比增长 12% 6% 0% -6% -12% -18% -24% 2022-022022-062022-10 资料来源：聚源数据 5.46%/32.60%/10.94%。考虑公司研发生产能力业内领先，有望受益于非洲 猪瘟疫苗放量，给予公司2023年33倍PE，对应目标市值为237亿元， 对应目标价格23元。维持“买入”评级。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,998.68 5,301.57 5,491.27 6,662.12 7,209.78 增长率(%) 21.39 6.06 3.58 21.32 8.22 EBITDA(百万元) 1,112.99 1,115.40 1,028.90 1,247.31 1,326.00 归属母公司净利润(百万元) 420.43 513.86 541.94 718.60 797.24 增长率(%) 64.54 22.22 5.46 32.60 10.94 EPS(元/股) 0.41 0.50 0.53 0.70 0.78 市盈率(P/E) 34.73 28.42 26.94 20.32 18.32 市净率(P/B) 3.26 2.97 2.70 2.44 2.23 市销率(P/S) 2.92 2.75 2.66 2.19 2.03 EV/EBITDA 11.24 11.66 14.61 11.17 10.55 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险；进出口业务风险；动保行业景气度不及预期。 相关报告 1《中牧股份-公司点评:携手牧原成立合资公司，强化兽用化药领先地位！》2022-04-12 2《中牧股份-半年报点评:主营业务全面改善，半年报业绩高增长》2020-08-26 3《中牧股份-季报点评:一季度业绩高增长，长期增长拐点到来！》2020-05-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.公司简介：深耕行业80载，业务综合稳健发展4 1.1.公司历史悠久，深耕动保行业4 1.2.公司业绩稳健，管理效率持续提升5 2.动保行业：长期需求成长同步短期景气修复7 2.1.养殖规模化驱动动保行业持续成长7 2.2.生猪养殖景气度提升，动保需求逐渐迎来销量拐点9 3.中牧股份：生药化药双轮驱动，多维度构筑核心优势10 3.1.研发能力行业领先，新品上市抢占市场份额11 3.1.1.公司重视研发投入，引进高端人才11 3.1.2.几十余年积累，技术优势及新产品研发助力中牧二次腾飞13 3.2.产品、品牌、渠道齐发力，提高公司竞争力14 3.2.1.数十年技术沉淀，产品矩阵齐全，质量稳定14 3.2.2.品牌优势+大单品策略+渠道拓展，构筑核心竞争壁垒14 3.2.3.持续推进市场化战略，市场化程度不断提高15 3.3.联合牧原新建厂，化药业务再扩容15 3.4.饲料业务稳健经营，平缓公司周期波动16 4.非洲猪瘟疫病是养殖痛点，非瘟疫苗空间大！中牧股份布局早17 4.1.非瘟疫病影响大，致死率高，危害我国生猪养殖17 4.2.非洲猪瘟疫苗市场空间大，安全性有效性需求突出18 4.3.中牧股份布局领先，央企勇挑大梁19 5.盈利预测19 6.风险提示21 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构4 图3：公司近年营收及增速5 图4：2021年公司各业务主营业务收入占比5 图5：近年归母净利润变化6 图6：销售毛利率与销售净利率变化6 图7：公司三费变化情况（%）6 图8：生物制品成本构成7 图9：饲料成本构成7 图10：化药产品成本构成7 图11：我国动保行业市场构成7 图12：2016-2022年我国兽药行业市场规模8 图13：2016-2022年我国兽用生物制品销售规模8 图14：2016-2022年我国兽用疫苗销售规模8 图15：2020年我国兽用生物制品下游市场9 图16：中国生猪出栏CR10比例快速提升9 图17：我国生猪养殖规模化趋势进行中9 图18：生猪头均医疗防疫费（元）9 图19：国产兽用生物疫苗批签发数据出现拐点10 图20：2022年来50kg二元母猪价格未有明显上涨10 图21：日度屠宰量与全国生猪均价10 图22：化药及生物制品收入与增速10 图23：化药及生物制品毛利及毛利率10 图24：化药销量及单价11 图25：生物制品销量及单价11 图26：乾元浩设立情况11 图27：公司化药生产基地12 图28：公司员工学历结构13 图29：公司研发费用及收入占比13 图30：公司2021年获得6个新兽药注册证书13 图31：2021年公司多个研发项目取得突破14 图32：海外营收及增速14 图33：海外营收占总收入比例14 图34：公司招标费用及增速15 图35：饲料业务营收情况16 图36：饲料业务毛利率情况16 图37：非洲猪瘟症状图解17 图38：非洲猪瘟仍在多地爆发17 图39：我国非洲猪瘟疫苗潜在规模测算18 图40：公司收入拆分19 图41：可比公司近10年PE(TTM)区间均值20 图42：中牧股份历史估值分析21 表1：公司部分参股/控股公司情况5 表2：行业可比公司估值一致预测（Wind一致预期）20 1.公司简介：深耕行业80载，业务综合稳健发展 1.1.公司历史悠久，深耕动保行业 公司成立于1998年，1999年1月7日在上海证券交易所上市，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品和营养品生产企业。其所属骨干企业的研发制造历史超过80年，主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四 大板块，其产业集群技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大，在国内设立了20 个生产基地，涵盖了800多个产品，部分疫苗及化药产品出口全球近60个国家和地区，是农业部等八部委认定的农业产业化国家重点龙头企业、农业部指定的高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疫病疫苗定点生产企业。 中牧股份历史悠久，是农业产业化国家重点龙头企业。中牧股份最早可追溯到1931年中央畜牧试验所（南京生物药厂前身）。1998年12月，中牧实业股份有限公司成立，并于1999年1月在上海证券交易所上市。2004年出资组建乾元浩生物股份有限公司，次年，公司获批将中国牧工商总公司和中国水产总公司重组。2011年12月通过兽药GSP认证，2013年12月完成山东胜利股份有限公司55%股权并购工作，成立胜利生物实现兽药业务跨越式发展，2018年与普莱柯、中信农业共同组建中普生物专业从事口蹄疫疫苗研发生产工作。自2017年起，公司国改进程逐步加速，从2017年股权激励 计划落地，到2018年公司作为国企改革“双百行动”首批入选企业、再到中普生物的成立，市场化发展机制逐步深入，为公司释放运营活力、提升运营效率。公司多年来屡获殊荣，包括农业产业化国家重点龙头企业、中国驰名商标、国家火炬计划重点高新技术企业、农业部兽用生物制品与化学药品重点实验室等。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，Wind，公司公告等，天风证券研究所 公司不断引进市场化机制，谋求市场导向转型。2006年，公司进行股权分置改革，使人才队伍激励更加市场化；2017年推出股权激励计划，加强公司与员工的利益绑定；2018年公司入围国改“双百行动”名单，继续推进国企改革；2021年以来推行“市场化选聘、契约化管理”，考核激励相结合，促进公司人才队伍市场化，开启公司新篇章。 从股权结构来看，公司股权结构集中，国资委为实际控制人。中国牧工商集团有限公司于1982年成立，为中牧股份独家发起人。截至2022Q3，公司第一大股东为中国牧工商集团有限公司，持股比例49.37%。公司实际控制人为中农发集团，通过中国牧工商集团有限公司间接持有公司49.37%股权。为更好地激活经营活力，2017年底公司在员工股权激励方面也做了破冰尝试。 图2：公司股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所（数据截至2022年3季报） 公司参控股十余家公司，涉及了生物制品生产及销售、贸易商品销售、兽药生产及销售、生物技术研发等业务。通过子公司的分业和跨地域经营，公司较大程度地利用了当地的原材料和技术人员优势，并分散了行业周期带来的风险。 表1：公司部分参股/控股公司情况被参控公司 参控关系 直接持股比例(%) 中普生物制药有限公司 参股子公司 48.50 内蒙古中牧生物药业有限公司 全资子公司 100.00 乾元浩生物股份有限公司 参股子公司 27.21 山东胜利生物工程有限公司 控股子公司 55.00 中牧农业连锁发展有限公司 全资子公司 100.00 中牧牧原(河南)生物药业有限公司 参股子公司 48.90 中牧南京动物药业有限公司 全资子公司 100.00 中牧华罗畜牧科技(山东)有限公司 全资子公司 100.00 湖北中牧安达药业有限公司 控股子公司 80.00 成都华罗生物科技有限公