事项：招商银行披露2024年三季报，前三季度实现营业收入2527.09亿元，同比-2.91%；归母净利润1131.84亿元，同比-0.62%。Q3单季净息差1.97%，不良率0.94%，拨备覆盖率432.15%。
评论：
-
营收与利润：负债成本持续改善和中收负增收敛，年内营收负增速持续收敛，带动净利润负增收敛至-0.62%。
- 净息差：单季息差降幅收窄，Q3单季净利息收入环比+0.76%，主要得益于负债端成本改善（存款付息成本环比下行4bps至1.54%，同业拆放成本继续下行，计息负债成本环比下行4bps至1.64%）。资产端收益率环比下降7bps至3.49%，其中贷款、投资、存放同业资产收益率分别环比-5bps、-6bps、-26bps。前三季度累积净息差1.99%，环比上半年下降1bp，同比下降20bps。
- 非息收入：财富管理中收负增收敛（同比-27.6%，较H1负增收敛），但基金和保险产品降费及客户投资意愿偏弱影响较大；代销理财收入在低基数下起到一定支撑。其他非息收入同比增长28.23%，主要来自债券和基金投资收益增加。
- 成本管控：信用减值损失同比-8.55%，业务管理费同比-4.56%，成本收入比29.58%，净利润同比负增收敛至-0.62%。
-
信贷与资产质量：
- 信贷增长：生息资产环比+0.5%，单季新增信贷总额109.5亿元，票据资产继续压降，零售信贷较去年同期少增264亿（个人按揭和信用卡规模受市场需求影响回落）。小微贷款和消费贷继续保持良好增长（消费贷/小微贷款/按揭/信用卡环比分别+3.6%/+0.9%/+0.6%/+0.8%）。对公信贷主要集中在制造业、电力燃气、金融业，房地产领域贷款环比压降（-97亿，同比-1.8%）。
- 资产质量：不良率平稳（0.94%，环比持平），拨备保持高位（432.2%，环比-2pct）。不良净生成率总体稳定，公司类贷款不良净生成单季在0.31%，零售类贷款不良净生成环比上升16bps至0.67%（不含信用卡）。分行业看，母行对公不良率1.05%，环比下行3bps；零售不良率环比上行2bps至0.94%，其中小微贷款和个人住房贷款不良率低位小幅上行（环比+2bps、+6bps至0.65%/0.46%）。房地产行业不良率4.80%，总体保持平稳。
-
资负结构：贷款占比生息资产比例小幅下降至58.7%，存款占比计息负债总体稳定在86.4%，但存款定期化持续，活期存款占比总存款比例下降6.5pct至50.6%。
投资建议：
- 招行年内业绩负增速持续收敛，负债端成本贡献净息差降幅收窄，资产质量指标仍较优。
- 当前居民加杠杆意愿/风险偏好低位，居民信心恢复需时间，但重点风险领域不良指标已改善至低位企稳。
- 长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略清晰且坚定有力，零售业务护城河深厚，具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。
- 调整2024E/2025E/2026E净利润增速为-0.3%/-0.2%/4.2%（前值1.1%/3.6%/5.3%），目标PB1.10X，对应目标价48.52元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期，地产风险暴露超出预期。
