调节奏渠道舒压，Q3兑现略不及预期

业绩简评 2024年10月29日，公司披露24年三季报，期内实现营收55.1 亿元，同比+13.8%；归母净利20.1亿元，同比+20.2%；扣非归母净利20.0亿元，同比+23.9%。其中，单Q3实现营收17.1亿元，同比+2.3%；归母净利6.2亿元，同比+2.9%；扣非归母净利6.3亿元，同比+8.5%。 经营分析 从营收结构来看：1）分产品看，24Q1-Q3中高档/普通酒分别实现 营收42.5/10.1亿元，同比+18.6%/+2.4%；其中，单Q3分别实现营收13.0/3.4亿元，同比+7.1%/-9.2%，产品结构仍在上行、预 计洞藏系列增速仍高于平均。2）分区域看，24Q1-Q3省内/省外分 别实现营收38.0/14.5亿元，同比+20.7%/+2.7%；其中，单Q3分 别实现营收11.2/5.2亿元，同比+6.8%/-3.6%，省内韧性仍占优； 95.00 1,200 24Q3末省内/省外经销商数量分别为782/640家，环比变化有限。 87.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 从报表结构来看：1）24Q3归母净利率为36.5%，较23Q3调整后同比+0.2pct。考虑Q3并表物宝光电后可比数据缺失，单Q3毛利 公司基本情况（人民币） 率等无法测算，考虑产品结构上行预计毛利率同比仍有提升，销售费用率亦略提升削弱弹性。2）24Q1-Q3销售收现57.4亿元，较同期调整后同比+10.4%，粗略测算单Q3销售收现同比持平。24Q3末合同负债余额4.0亿元，环比调整前-0.6亿元。公司主动在景气波动期调整节奏以保持渠道相对良性，安徽区域相对仍具备发展禀赋，叠加省内洞藏势能仍在上行。 盈利预测、估值与评级 考虑行业景气度持续下行，我们下调24-26年归母净利分别6%/15%/21%。预计24-26年收入分别+12.6%/+9.0%/+10.1%；归母净利分别+17.7%/+11.6%/+12.5%，对应归母净利分别26.9/30.1 /33.8亿元；EPS为3.37/3.76/4.22元，公司股票现价对应PE估值分别为18.9/16.9/15.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,505 6,720 7,566 8,245 9,078 营业收入增长率 20.3% 22.1% 12.6% 9.0% 10.1% 归母净利润(百万元) 1,705 2,288 2,692 3,005 3,379 归母净利润增长率 23.4% 34.2% 17.7% 11.6% 12.5% 摊薄每股收益(元) 2.131 2.860 3.365 3.756 4.224 每股经营性现金流净额 2.30 2.75 4.11 4.44 4.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.61% 27.44% 27.80% 26.87% 26.25% P/E 29.45 23.18 18.88 16.91 15.04 P/B 7.25 6.36 5.25 4.54 3.95 区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。 79.00 71.00 63.00 55.00 47.00 231030 240130 240430 240731 成交金额迎驾贡酒沪深300 800 600 400 200 0 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,577 5,505 6,720 7,566 8,245 9,078 货币资金 757 1,137 2,239 3,836 5,500 7,199 增长率 20.3% 22.1% 12.6% 9.0% 10.1% 应收款项 66 101 54 70 76 84 主营业务成本 -1,486 -1,760 -1,924 -2,019 -2,130 -2,284 存货 3,499 4,010 4,451 4,315 4,143 4,130 %销售收入 32.5% 32.0% 28.6% 26.7% 25.8% 25.2% 其他流动资产 2,189 2,522 2,277 2,271 2,272 2,272 毛利 3,091 3,745 4,796 5,547 6,115 6,794 流动资产 6,511 7,771 9,022 10,492 11,991 13,685 %销售收入 67.5% 68.0% 71.4% 73.3% 74.2% 74.8% %总资产 75.5% 77.2% 77.2% 78.5% 79.5% 80.4% 营业税金及附加 -701 -826 -1,035 -1,150 -1,245 -1,362 长期投资 82 87 104 104 104 104 %销售收入 15.3% 15.0% 15.4% 15.2% 15.1% 15.0% 固定资产 1,749 1,921 2,177 2,311 2,459 2,614 销售费用 -445 -505 -581 -651 -701 -763 %总资产 20.3% 19.1% 18.6% 17.3% 16.3% 15.4% %销售收入 9.7% 9.2% 8.7% 8.6% 8.5% 8.4% 无形资产 150 194 260 301 343 385 管理费用 -196 -191 -209 -227 -239 -254 非流动资产 2,117 2,290 2,667 2,877 3,099 3,334 %销售收入 4.3% 3.5% 3.1% 3.0% 2.9% 2.8% %总资产 24.5% 22.8% 22.8% 21.5% 20.5% 19.6% 研发费用 -53 -61 -77 -87 -95 -104 资产总计 8,628 10,060 11,689 13,369 15,090 17,019 %销售收入 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,696 2,162 2,894 3,432 3,835 4,311 应付款项 810 1,014 931 1,061 1,108 1,170 %销售收入 37.1% 39.3% 43.1% 45.4% 46.5% 47.5% 其他流动负债 1,692 1,950 2,215 2,402 2,536 2,675 财务费用 3 1 8 7 12 17 流动负债 2,502 2,964 3,146 3,463 3,644 3,845 %销售收入 -0.1% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% -0.2% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 0 0 1 0 0 0 其他长期负债 139 130 140 153 184 217 公允价值变动收益 14 2 2 0 0 0 负债 2,641 3,094 3,311 3,641 3,853 4,088 投资收益 71 76 74 70 70 77 普通股股东权益 5,964 6,929 8,337 9,682 11,185 12,874 %税前利润 3.9% 3.4% 2.5% 2.0% 1.8% 1.7% 其中：股本 800 800 800 800 800 800 营业利润营业利润率营业外收支 1,81239.6%7 2,28141.4%-31 3,01444.9%-15 3,52746.6%0 3,93747.8%0 4,42748.8%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 3,46123 8,628 4,46737 10,060 5,87541 11,689 7,22146 13,369 8,72352 15,090 10,41357 17,019 税前利润利润率 1,81939.7% 2,24940.9% 2,99944.6% 3,52746.6% 3,93747.8% 4,42748.8% 比率分析 所得税 -433 -541 -706 -831 -927 -1,043 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.8% 24.1% 23.6% 23.6% 23.6% 23.6% 每股指标 净利润 1,387 1,708 2,293 2,697 3,010 3,385 每股收益 1.728 2.131 2.860 3.365 3.756 4.224 少数股东损益 5 3 5 5 5 6 每股净资产 7.455 8.661 10.421 12.103 13.981 16.093 归属于母公司的净利润 1,382 1,705 2,288 2,692 3,005 3,379 每股经营现金净流 1.896 2.300 2.747 4.111 4.443 4.776 净利率 30.2% 31.0% 34.0% 35.6% 36.4% 37.2% 每股股利 0.900 1.100 1.300 1.682 1.878 2.112 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.17% 24.61% 27.44% 27.80% 26.87% 26.25% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.02% 16.95% 19.57% 20.13% 19.91% 19.86% 净利润 1,387 1,708 2,293 2,697 3,010 3,385 投入资本收益率 21.31% 23.32% 26.12% 26.68% 25.78% 25.16% 少数股东损益 5 3 5 5 5 6 增长率 非现金支出 208 215 219 225 261 303 主营业务收入增长率 32.58% 20.29% 22.07% 12.58% 8.98% 10.10% 非经营收益 -105 -43 -110 -76 -62 -73 EBIT增长率 45.46% 27.51% 33.83% 18.59% 11.76% 12.41% 营运资金变动 28 -41 -204 444 346 207 净利润增长率 44.96% 23.38% 34.17% 17.65% 11.64% 12.46% 经营活动现金净流 1,517 1,840 2,198 3,289 3,554 3,821 总资产增长率 16.89% 16.60% 16.19% 14.38% 12.87% 12.79% 资本开支 -251 -405 -570 -414 -456 -507 资产管理能力 投资 -1,146 -442 249 0 0 0 应收账款周转天数 4.2 3.1 2.3 2.0 2.0 2.0 其他 65 80 75 70 70 77 存货周转天数 800.7 778.5 802.7 780.0 710.0 660.0 投资活动现金净流 -1,332 -767 -247 -344 -386 -430 应付账款周转天数 136.8 124.0 113.7 110.0 108.0 105.0 股权募资 0 4 2 0 0 0 固定资产周转天数 133.1 115.7 96.0 89.4 86.3 82.6 债权募资 0 0 25 0 0 0 偿债能力 其他 -562 -728 -884 -1,348 -1,504 -1,691 净负债/股东权益 -35.87% -47.86% -45.27% -55.40% -62.78% -67.69% 筹资活动现金净流 -562 -724 -857 -1,348 -1,504 -1,691 EBIT利息保障倍数 -548.5 -1,508.8 -343.9 -466.8 -313.2 -249.4 现金