疆外拓展持续推进，关注疆内旺销

2023年8月24日，公司披露23H1业绩，期内实现营收12.2亿 元，同比+7.7%；实现归母净利1.8亿元，同比+37.4%。其中，23Q2 实现营收4.8亿元，同比-5.6%；实现归母净利0.3亿元，同比 +39.8%。 23Q2业绩转弱与疆内期间需求恢复斜率较弱相一致，其中疆内/疆外分别实现营收3.3/1.3亿元，同比-13%/+8%，疆外增长较好预计与新品大新疆系列、伊力老窖馆藏版疆外招商相关，品牌运营公司Q2末疆外经销商达215家，环比Q1末提升75家。 人民币(元)成交金额(百万元) 从产品结构上来看，23Q2高档/中档/低档酒分别实现营收 3.0/1.2/0.4亿元，同比-6%/-23%/+55%，期内伊力王仍有部分市场遗留库存需去化，以及Q2酒厂对伊力王亦有控盘行为。考虑到终端利润情况，公司也推出扫码红包、BC联动等营销活动，反映至表观Q2销售费用率同比+2.6pct。但结构弱化削弱了直销高增、年初提价的影响，期内毛利率+1.7pct至42.1%。 公司23Q2归母净利率同比+1.9pct至5.8%，除毛利率、销售费用率影响外，税金及附加占比同比-1.9pct，主要与细项内消费税发生额相关，预计系公司产销规划节奏导致，23H1公司披露产量低于去年同期。从表观质量来看，23H1末合同负债余额0.6亿元，环比-0.2亿元，当期存在返利冲减；23Q2销售收现4.1亿元，同比-21.6%。 展望下半年，公司销售迎旅游旺季&中秋国庆白酒旺销催化，场景恢复后动销提升前景较优，公司亦规划疆内下沉与产品提升覆盖面，对疆内基本盘的预期可更乐观。对于疆外市场，公司计划打造样板市场以点带面，目前疆外品牌认知仍较弱，营销发力空间较足，整体建议关注后续旺销弹性。 34.00 30.00 26.00 22.00 18.00 220824 成交金额伊力特沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计23-25年收入分别+54.8%/+19.2%/+17.2%；归母净利分 别+134.7%/+31.4%/+24.0%,对应归母净利分别3.9/5.1/6.3亿元；EPS为0.82/1.08/1.34元，公司股票现价对应PE估值分别为30.0/22.8/18.4倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；疆内复苏不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,802 1,938 1,623 2,512 2,995 3,510 货币资金 1,247 1,027 731 601 548 520 增长率 7.5% -16.2% 54.8% 19.2% 17.2% 应收款项 143 160 135 129 150 171 主营业务成本 -926 -941 -843 -1,155 -1,321 -1,508 存货 872 1,361 1,661 2,088 2,425 2,809 %销售收入 51.4% 48.6% 52.0% 46.0% 44.1% 43.0% 其他流动资产 99 334 66 66 76 87 毛利 876 997 780 1,357 1,674 2,002 流动资产 2,361 2,882 2,593 2,884 3,199 3,587 %销售收入 48.6% 51.4% 48.0% 54.0% 55.9% 57.0% %总资产 52.6% 58.3% 55.3% 57.0% 58.7% 60.8% 营业税金及附加 -273 -320 -270 -397 -464 -537 长期投资 419 201 215 215 215 215 %销售收入 15.1% 16.5% 16.6% 15.8% 15.5% 15.3% 固定资产 1,588 1,732 1,764 1,838 1,903 1,959 销售费用 -129 -156 -197 -284 -335 -390 %总资产 35.4% 35.1% 37.6% 36.3% 34.9% 33.2% %销售收入 7.1% 8.0% 12.2% 11.3% 11.2% 11.1% 无形资产 101 104 93 99 106 113 管理费用 -32 -50 -74 -108 -126 -147 非流动资产 2,127 2,060 2,093 2,175 2,249 2,315 %销售收入 1.8% 2.6% 4.6% 4.3% 4.2% 4.2% %总资产 47.4% 41.7% 44.7% 43.0% 41.3% 39.2% 研发费用 -16 -19 -16 -25 -29 -34 资产总计 4,488 4,942 4,686 5,059 5,449 5,902 %销售收入 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 426 453 222 544 719 894 应付款项 219 528 367 490 561 641 %销售收入 23.7% 23.4% 13.7% 21.7% 24.0% 25.5% 其他流动负债 401 404 366 506 614 728 财务费用 16 6 1 5 3 2 流动负债 620 933 733 996 1,175 1,368 %销售收入 -0.9% -0.3% -0.1% -0.2% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 10 -7 -8 0 0 0 其他长期负债 268 202 200 200 200 200 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 887 1,135 933 1,196 1,375 1,568 投资收益 9 8 1 1 2 2 普通股股东权益 3,487 3,688 3,667 3,773 3,977 4,230 %税前利润 2.0% 1.7% 0.5% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 468 472 472 472 472 472 营业利润 465 464 239 558 732 908 未分配利润 1,805 1,891 1,836 1,991 2,195 2,449 营业利润率 25.8% 23.9% 14.7% 22.2% 24.5% 25.9% 少数股东权益 113 118 85 90 96 103 营业外收支 -1 -5 2 0 0 0 负债股东权益合计 4,488 4,942 4,686 5,059 5,449 5,902 税前利润利润率 46425.7% 45923.7% 24114.8% 55822.2% 73224.5% 90825.9% 比率分析 所得税 -123 -138 -71 -165 -216 -268 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 26.5% 30.0% 29.5% 29.5% 29.5% 29.5% 每股指标 净利润 341 321 170 393 516 640 每股收益 0.731 0.663 0.351 0.823 1.081 1.340 少数股东损益 -1 9 4 5 6 7 每股净资产 7.457 7.815 7.770 7.995 8.427 8.963 归属于母公司的净利润 342 313 165 388 510 633 每股经营现金净流 0.591 0.212 -0.317 0.741 0.953 1.161 净利率 19.0% 16.1% 10.2% 15.5% 17.0% 18.0% 每股股利 0.405 0.410 0.410 0.494 0.648 0.804 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.80% 8.48% 4.51% 10.29% 12.82% 14.95% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.62% 6.33% 3.53% 7.67% 9.36% 10.72% 净利润 341 321 170 393 516 640 投入资本收益率 8.12% 7.93% 3.97% 9.45% 11.88% 13.92% 少数股东损益 -1 9 4 5 6 7 增长率 非现金支出 29 80 118 109 118 127 主营业务收入增长率 -21.71% 7.53% -16.24% 54.75% 19.24% 17.20% 非经营收益 -14 -6 -7 5 5 4 EBIT增长率 -28.41% 6.20% -50.93% 144.84% 32.16% 24.34% 营运资金变动 -79 -295 -430 -158 -189 -222 净利润增长率 -23.48% -8.53% -47.10% 134.69% 31.36% 24.03% 经营活动现金净流 276 100 -150 350 450 548 总资产增长率 1.78% 10.11% -5.18% 7.97% 7.69% 8.32% 资本开支 -457 -129 -133 -190 -190 -190 资产管理能力 投资 -200 0 200 0 0 0 应收账款周转天数 0.7 2.0 4.4 4.0 3.9 3.8 其他 0 6 23 1 2 2 存货周转天数 320.0 433.1 653.9 660.0 670.0 680.0 投资活动现金净流 -657 -123 90 -188 -188 -188 应付账款周转天数 74.4 129.6 177.7 140.0 140.0 140.0 股权募资 2 0 0 -49 0 0 固定资产周转天数 189.9 324.2 383.6 254.3 217.5 188.4 债权募资 0 0 0 0 0 0 偿债能力 其他 -200 -196 -237 -242 -315 -388 净负债/股东权益 -27.49% -21.98% -14.39% -10.63% -8.77% -7.60% 筹资活动现金净流 -198 -196 -237 -291 -315 -388 EBIT利息保障倍数 -26.9 -72.5 -231.3 -104.4 -216.7 -360.8 现金净流量 -578 -220 -296 -130 -53 -28 资产负债率 19.77% 22.97% 19.92% 23.63% 25.24% 26.57% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-08-06增持25.9829.42～29.42 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 210824 211124 220224 220524 220824 221124 18.00 成交量 500 400 300 200 100 230224 230524 2308