动销环比改善，成本红利兑现

涪陵榨菜（002507.SZ） 动销环比改善，成本红利兑现 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入19.62亿元，同 比+0.56%；实现归母净利润6.71亿元，同比+1.74%；实现扣非归母净 利润6.37亿元，同比+5.60%。其中24Q3实现营业收入6.57亿元，同比+6.81%；实现归母净利润2.23亿元，同比+17.88%；实现扣非归母净 利润2.12亿元，同比+23.80%。 全渠道发力，动销环比改善。分渠道来看，公司主要以线下经销模式为主，以自营电商作为补充，电商渠道占比较小。餐饮渠道方面，除榨菜外，公 司开发萝卜、豇豆等；其他渠道方面，公司根据各渠道需求，对大型连锁商超、零食渠道及特定客户群提供个性化定制型产品，深入各渠道进行合作。Q3动销环比明显改善，我们认为主要因为一是内部管理改革，团队积极性有所提升；二是加大促销费用和推广力度，费用投放更聚焦；三是 证券研究报告|季报点评 2024年10月30日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 调味发酵品Ⅱ买入 10月29日收盘价（元） 14.60 总市值（百万元） 16,847.22 总股本（百万股） 1,153.92 其中自由流通股（%） 99.57 30日日均成交量（百万股 20.10 股价走势 高性价比产品2元60g榨菜产品表现亮眼所致。 低价青菜头显著抬升毛利率。24Q3毛利率+10.48pct至56.17%，毛利率大幅提升，主要因为原材料成本由前期高位回落至低位所致，同时去年毛利率为低基数，毛利率增长表现突出。青菜头一年只种植一季，一次收割、 全年使用，2024年H1使用的原料大部分来自于去年收购的高价原料，今年新收购低价原料于6月开始逐步投入使用。 20% 10% 0% -10% -20% -30% 涪陵榨菜沪深300 坚持定向爆破，费用投放力度加大。费用率方面，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别+5.50/-0.14/+0.27/-0.07pct至17.24%/3.13%/0.42%/- 3.70%。销售费用率大幅提升主要由于公司根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、针对性制定“定向爆破”规划项目；其他费用率整体基本保持平稳发展。成本红利驱动下，归母净利率得到有效改善，同比 +3.18pct至33.91%。 盈利预测：春节前置收入提速可期，成本红利有望延续。展望24Q4，我们认为新领导班子调整完毕，团队士气昂扬，公司将在稳榨菜的基础上推进多品类发展，家庭端和餐饮端场景共同延伸，同时，25年春节前置，提 前备货影响下，收入有望提速；此外，低价青菜头带来的成本红利仍将延续，整体毛利率增长可期。基于此，我们预计2024-2026年营收分别同比 +4.9%/+7.4%/+10.3%至25.7/27.6/30.5亿元，归母净利润分别同比 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,548 2,450 2,570 2,761 3,046 增长率yoy（%） 1.2 -3.9 4.9 7.4 10.3 归母净利润（百万元） 899 827 881 945 1,072 增长率yoy（%） 21.1 -8.0 6.6 7.3 13.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.78 0.72 0.76 0.82 0.93 净资产收益率（%） 11.6 10.0 10.0 10.1 10.7 P/E（倍） 18.7 20.4 19.1 17.8 15.7 P/B（倍） 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 +6.6%/+7.3%/+13.4%至8.8/9.5/10.7亿元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧；新品开拓不及预期；销售场景拓展受限。 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月29日收盘价 2023-102024-022024-062024-10 作者 分析师陈熠 执业证书编号：S0680523080003邮箱：chenyi5@gszq.com 研究助理黄越 执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 1、《涪陵榨菜（002507.SZ）：榨菜增长稳健，静待成本红利》2024-08-30 2、《涪陵榨菜（002507.SZ）：成本红利兑现期，加大费投迎旺季》2024-05-16 3、《涪陵榨菜（002507.SZ）：短期增长承压，费率显著优化》2024-04-27 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6761 6934 7673 8507 9444 营业收入 2548 2450 2570 2761 3046 现金 3414 3680 4378 5153 6035 营业成本 1194 1207 1231 1341 1438 应收票据及应收账款 6 11 22 24 26 营业税金及附加 40 38 40 43 47 其他应收款 3 4 9 9 10 营业费用 365 328 373 383 422 预付账款 13 5 9 10 11 管理费用 86 88 80 92 101 存货 470 495 505 550 590 研发费用 4 6 8 7 8 其他流动资产 2855 2739 2750 2760 2771 财务费用 -105 -101 -112 -125 -133 非流动资产 1841 1835 1648 1411 1152 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 12 6 6 7 8 固定资产 1147 1056 943 737 492 公允价值变动收益 13 11 11 11 11 无形资产 500 489 489 489 489 投资净收益 70 67 70 75 80 其他非流动资产 194 291 216 184 170 资产处置收益 0 1 1 1 1 资产总计 8602 8769 9321 9918 10596 营业利润 1055 976 1037 1113 1262 流动负债 738 430 441 479 516 营业外收入 1 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 应付票据及应付账款 165 147 150 163 175 利润总额 1056 975 1037 1112 1261 其他流动负债 572 284 292 316 341 所得税 157 148 156 167 189 非流动负债 109 95 104 104 104 净利润 899 827 881 945 1072 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 109 95 104 104 104 归属母公司净利润 899 827 881 945 1072 负债合计 847 525 545 582 620 EBITDA 984 912 1214 1295 1448 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.78 0.72 0.76 0.82 0.93 股本 888 1154 1154 1154 1154 资本公积 3203 2937 2937 2937 2937 主要财务比率 留存收益 3665 4154 4685 5245 5885 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 7755 8244 8776 9335 9976 成长能力 负债和股东权益 8602 8769 9321 9918 10596 营业收入(%) 1.2 -3.9 4.9 7.4 10.3 营业利润(%) 20.8 -7.5 6.3 7.3 13.4 归属母公司净利润(%) 21.1 -8.0 6.6 7.3 13.4 获利能力毛利率(%) 53.1 50.7 52.1 51.4 52.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 35.3 33.7 34.3 34.2 35.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 11.6 10.0 10.0 10.1 10.7 经营活动现金流 1079 435 1072 1156 1294 ROIC(%) 9.5 8.2 9.0 9.0 9.6 净利润 899 827 881 945 1072 偿债能力 折旧摊销 117 115 288 307 319 资产负债率(%) 9.8 6.0 5.8 5.9 5.8 财务费用 -88 -80 0 0 0 净负债比率(%) -44.0 -44.6 -49.9 -55.2 -60.5 投资损失 -70 -67 -70 -75 -80 流动比率 9.2 16.1 17.4 17.8 18.3 营运资金变动 228 -338 -20 -11 -7 速动比率 6.1 12.8 14.1 14.7 15.3 其他经营现金流 -7 -21 -8 -11 -11 营运能力 投资活动现金流 -536 271 -30 5 20 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出 -131 -112 -100 -70 -60 应收账款周转率 604.4 304.9 158.0 120.8 122.4 长期投资 -560 202 0 0 0 应付账款周转率 7.5 7.7 8.3 8.6 8.5 其他投资现金流 155 181 70 75 80 每股指标（元） 筹资活动现金流 -312 -339 -344 -386 -432 每股收益(最新摊薄) 0.78 0.72 0.76 0.82 0.93 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.94 0.38 0.93 1.00 1.12 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.72 7.14 7.60 8.09 8.65 普通股增加 0 266 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -266 0 0 0 P/E 18.7 20.4 19.1 17.8 15.7 其他筹资现金流 -312 -339 -344 -386 -432 P/B 2.2 2.0 1.9 1.8 1.7 现金净增加额 232 367 698 775 882 EV/EBITDA 19.8 14.1 10.3 9.0 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年10月29日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的