休闲食品及食品加工行业2023年年报及2024年一季报业绩综述：春节旺季动销亮眼，成本红利延续释放

零食：景气度延续，成本改善+规模效应下释放利润弹性。收入端：春节错期季度环比略有波动，制造型企业持续受益新渠渗透及新品扩容，积极转型的渠道型企业亦表现亮眼。盐津铺子产品渠道共振下营收快速增长，劲仔食品渠道升级与供应链优化持续推进，三只松鼠在抖音放量+线下渠道深度调整持续放量。 利润端：棕榈油、鳀鱼、鹌鹑蛋价格同比回落，销售放量带来规模效应，盈利能力持续优化。 连锁：短期品牌连锁同店承压，降本提效改善盈利水平。收入端：消费需求分级导致卤味、包子店等品牌连锁需求偏弱、同店缺口仍在，拓店节奏放缓，绝味食品持续调整门店结构、关闭低店效门店；巴比食品受供给端竞争等影响同店仍有小幅缺口。利润端：牛肉、鸭副采购价格同比下行，卤味连锁毛利率改善较为明显，绝味食品降本增效改善盈利水平；巴比食品受益猪肉等原料成本回落，24Q1毛利率同比提升。 速冻：餐饮供应链供给逐步出清，C端需求平稳。收入端：23年BC分化，大B景气度更高；24年以来大B客户降本增效需求提升，小B端边际改善，C端需求平稳。23年大B占比更高的千味央厨表现更优、24Q1受大B影响有所放缓，安井食品春节返乡客流带动下主业增长稳健；C端高基数+需求疲软下延续承压，三全食品商超渠道持续调整，味知香开店放缓、单店下滑。利润端：肉类、油脂等采购价延续低位，受益成本下行、规模效应及产品结构优化，安井食品/千味央厨净利率有所提升；三全食品受水饺下滑、费投增加影响盈利承压。 烘焙：需求弱复苏，渠道表现分化。收入端：餐饮茶饮、会员商超、零食量贩等渠道需求较为旺盛，流通饼房、传统商超渠道（中保包装烘焙）持续分流。 立高食品23年流通渠道收入同比基本持平，烘焙产品渗透率提升下商超及餐饮渠道增速较快；C端复苏较缓，桃李短期经营承压。利润端：棕榈油、面粉价格同比回落，白糖持续上行，立高经营压力释放下24Q1盈利改善，海融科技、南侨食品成本改善释放利润弹性。 投资建议：把握三条主线，1）零食板块在性价比趋势下品类及渠道扩张逻辑持续验证，关注渠道及供应链能力边际强化的公司：推荐三只松鼠（“高端性价比”改革成效持续显现，24年目标重回百亿）、盐津铺子、洽洽食品、甘源食品、良品铺子，关注劲仔食品、卫龙、好想你；2）餐饮弱复苏、低预期下关注后续需求改善：推荐千味央厨（大B供应品类突破，小B扩展场景）、立高食品、安井食品、三全食品，关注海融科技、味知香、五芳斋；3）连锁类更重单店质量，关注同店修复进程：推荐绝味食品、紫燕食品、巴比食品、煌上煌，关注周黑鸭。 风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求恢复不及预期，食品安全风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1零食：景气度延续，全渠多品布局 23Q4+24Q1板块收入同比+13.3%，盈利能力相对稳健。受春节错期影响，24年年节零食发货多集中在Q1，SW零食板块23Q4/24Q1单季度营业收入同比分别+0.96%/+27.87%，23Q4+24Q1合并口径下营收同比+13.30%，整体增长稳健。费用端延续降本增效，23Q4/24Q1管理费用率分别4.86%/4.10%，同比-0.17/-1.33pcts；或受年节促销投放增加影响，23Q4/24Q1销售费用率分别15.14%/15.90%，同比-0.88/+0.46pcts。23Q4/24Q1单季度扣非净利润同比分别+123%/+38.03%，盈利能力方面，自23Q1起毛利率、扣非净利率环比持续改善，或受渠道结构变化影响同比略有下滑，23Q4/24Q1毛利率同比-1.37/-0.94pcts，23Q4/24Q1扣非净利率同比+2.30/-0.40pcts。 图1：零食板块单季度收入及增速 图2：零食板块单季度扣非净利润及增速 图3：零食板块单季度管理/销售费用率情况 图4：零食板块单季度毛利率、扣非净利率情况 春节错期季度环比略有波动，全渠多品布局者持续受益。受春节错期影响，23Q4营收增速环比有所放缓，24Q1年货动销旺盛下全渠布局的制造型零食企业以及积极转型的三只松鼠表现亮眼。具体来看，1）制造型：持续受益新渠渗透及新品扩容，23Q4+24Q1合并口径下甘源食品/盐津铺子/劲仔食品营收同比+28.29%/28.47%/25.07%，自身基数偏高、品类发展相对成熟的洽洽食品同比+8.17%；2）渠道型：受传统电商平台流量下滑、线下量贩零食门店冲击影响，良品铺子仍处调整期；三只松鼠“高端性价比”战略成效持续显现，抖音放量+线下渠道深度调整，23Q4/24Q1营收同比+29.18%/91.83%。 图5：2018-2023年盐津铺子渠道结构 图6：2019-2023年盐津铺子分渠道收入增速 表1：部分零食企业2023A营收/归母净利/扣非归母净利润情况（亿元） 表2：部分零食企业分季度营收情况（亿元） 表3：部分零食企业分季度归母净利润情况（亿元） 表4：部分零食企业分季度扣非归母净利润情况（亿元） 原材料价格波动、渠道及产品结构变化影响企业毛利表现。成本端来看，23Q4-24Q1棕榈油价格同比有所回落，葵花籽成本价格回落陆续传导至报表端，洽洽食品23Q3新采购季原料逐步投入使用下24Q1毛利率同比+1.92pcts，成本压力逐步缓和；劲仔食品受益于鳀鱼、鹌鹑蛋成本回落，23Q4/24Q1毛利率同比+7.91/4.04pcts。结构上来看，低毛利的零食量贩渠道、抖快等平台快速发展影响整体渠道结构，以及扩品放量等产品结构变化下毛利表现波动，24Q1甘源食品/盐津铺子毛利率同比-0.95/-2.47pcts。 图7：棕榈油价格走势（元/吨） 图8：葵花籽价格走势（元/吨） 表5：部分零食企业2023A毛利率/管理费用率/销售费用率/净利率/扣非净利率情况 表6：部分零食企业分季度毛利率情况 年节影响下24Q1费投略有增加，规模效应释放带动盈利上行。24Q1年节促销 、 推广等动作下 ， 劲仔食品/洽洽食品/三只松鼠销售费用率同比+1.24/1.68/1.08pcts；甘源食品/盐津铺子受益规模效应释放，24Q1销售费用率同比-0.57/-0.77pcts，管理费用率同比-0.83/-0.15pcts。利润端制造型企业受益规模效应普遍实现利润率提升，渠道型企业中良品铺子扣非净利率下滑系门店端降价调整，三只松鼠落地“高端性价比”影响毛利表现。 表7：部分零食企业分季度销售费用率情况 表8：部分零食企业分季度管理费用率情况 表9：部分零食企业分季度归母净利率情况 表10：部分零食企业分季度扣非归母净利率情况 2连锁：短期品牌连锁同店承压，降本提效改善盈利水平 需求弱复苏下，品牌连锁拓店相对稳健，同店恢复承压。2023年全年绝味食品净增874家、煌上煌净增572家、紫燕食品净增510家、周黑鸭净增387家、巴比食品净增570家，拓店多集中于上半年。同店方面，各连锁企业同店缺口仍在，绝味食品持续调整门店结构、关闭低店效门店；紫燕食品受去年同期宅家高基数、四季度经营淡季影响同店压力仍存；24Q1巴比食品受一季度春假较长、供给端竞争等影响预计同店仍有小幅缺口。 表11：部分连锁企业2023A营收/归母净利润/扣非归母净利润情况（亿元） 表12：部分连锁企业单季度收入（亿元） 表13：部分连锁企业单季度归母净利润（亿元） 表14：部分连锁企业单季度扣非归母净利润（亿元） 原料价格下行，成本红利持续兑现。23Q4-24Q1牛肉、鸭副采购价格同比下行 ， 卤味连锁毛利率改善较为明显，23Q4/24Q1绝味食品毛利率同比+4.41/5.73pcts；紫燕食品受益牛肉、猪肉价格下行，以及供应链优化、生产工艺提升带来的降本增效，23Q4/24Q1毛利率同比+4.71/2.20pcts；巴比食品24Q1毛利率同比+1.72pcts，主要系猪肉等主要原材料成本下行。 图9：牛肉价格走势（元/kg） 图10：毛鸭、白羽肉鸡、猪肉价格走势（元/kg） 图11：2021年紫燕食品各类采购额占比情况 图12：2021年紫燕食品主要原材料采购额占比情况 表15：部分连锁企业2023A毛利率/管理费用率/销售费用率/归母净利率情况 表16：部分连锁企业单季度毛利率情况 费用投放相对稳定，成本回落盈利提升。23Q4绝味食品/煌上煌/紫燕食品/巴比食品销售费用率分别变动-0.55/-1.43/+4.11/-1.25pcts，其中紫燕食品提升较为明显主要系发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员； 24Q1卤味连锁相关市场投放有所增加，绝味食品/煌上煌/紫燕食品销售费用率分别变动+1.09/+2.37/+0.68pcts。受益成本压力缓解，24Q1绝味食品/紫燕食品/巴比食品扣非净利率同比+1.81/+1.07/+4.35pcts。 表17：部分连锁企业单季度销售费用率情况 表18：连锁企业单季度管理费用率情况 表19：部分连锁企业单季度归母净利率情况 表20：部分连锁企业单季度扣非归母净利率情况 3速冻：餐饮供应链供给逐步出清，C端需求平稳 餐饮弱复苏下板块收入相对稳健，成本低位、费投缩紧下盈利稳中提升。23Q4受去年同期高基数、下游餐饮需求弱复苏影响，SW预加工食品板块单季度收入同比-6.55%。板块24Q1收入同比+2.52%，后续恢复仍待下游进一步回暖。成本低位、费投缩紧下板块盈利延续稳中提升趋势，23Q3板块毛利率/归母净利率同比+0.22/-1.90pcts，24Q1毛利率/归母净利率同比+1.36/0.11pcts。 图13：预加工食品板块单季度收入及增速 图14：预加工食品板块单季度归母净利润及增速 图15：预加工食品板块单季度销售/管理费用率 图16：预加工食品板块单季度毛利率/归母净利率 需求复苏偏弱，竞争趋紧，后续新规逐步落地格局有望优化。（1）B端：23年餐饮弱复苏行业整体需求偏弱，BC呈现分化，B端内部来看大B受餐饮连锁化率提升及低基数影响整体增长更快，渠道结构中大B占比更高的千味央厨表现更优，23A营收同比+27.69%；24年以来餐饮相对疲软，大B客户降本增效需求提升、竞争趋紧，24Q1千味央厨营收同比+8.04%。（2）C端：23年商超等渠道受需求及渠道分流影响经营承压，三全食品直营商超渠道持续调整，23A营收同比-5.09%。展望后续，伴随预制菜新规逐步落地，行业监管趋严加速中小企业出清，竞争格局有望优化。 表21：部分速冻企业2023A营收/归母净利润/扣非归母净利润情况（亿元） 表22：部分速冻企业单季度收入情况（亿元） 表23：部分速冻企业单季度归母净利润情况（亿元） 表24：部分速冻企业单季度扣非归母净利润情况（亿元） 油脂、肉类原材料价格回落，安井、味知香毛利改善显著。成本端，23Q4-24Q1肉类、油脂等采购价延续低位，受益成本端压力放缓，23Q4-24Q1安井食品/千味央厨毛利率同比持续改善；三全食品受毛利偏高的水饺类产品营收占比持续下滑影响，23Q4/24Q1毛利率同比-4.05/-1.68pcts。 图17：鸡肉/猪肉/牛肉/白鲢鱼价格走势（元/kg） 图18：大豆/棕榈油/豆油价格走势（元/吨） 图19：2023年安井食品成本结构 图20：2023年安井食品直接材料构成 表25：部分速冻企业2023A毛利率/管理费用率/销售费用率/归母净利率情况 表26：部分速冻企业单季度毛利率情况 利润端，B端整体相对稳健，C端竞争趋紧费投增加、盈利承压。23Q4-24Q1安井食品/千味央厨/三全食品/味知香销售费用率同比均有不同程度提升；管理费用率稳中向下，各企业持续优化管理效率。利润端，B端整体相对稳健，C端竞争趋紧费投增加，利润承压，23Q4/24Q1三全食品扣非净利率同比-2.68/-1.39pcts，23Q4/24Q1味知香同比-0.24/-5.96pcts。 表27：部分速冻企业单季度销售费用率情况 表28：部分速冻企业单季度管理费用率情况 表29：