锂电负极领先企业，三季度业绩稳步增长

公司2024前三季度实现归母净利润5.78亿元，同比+1.72%。公司为全球锂电负极领先企业，主要产品包括锂电石墨负极和石墨化焦。2024年前三季度公司实现营收36.2亿元，同比+14.2%，实现归母净利润5.78亿元，同比+1.72%。对应2024Q3公司实现营收15.3亿元，同比+27%，环比+24%，2024Q3实现归母净利润2.21亿元，同比+35%，环比+6%；2024Q3实现毛利率24.7%，同比+2.1pcts，环比-0.1pcts，净利率14.5%，同比+0.9pct，环比-2.4pct。 负极出货稳定增长。2024年前三季度公司负极材料产品销售数量达14.8万吨，同比增长超过55%，对应2024Q3公司负极出货约6.4万吨，环比+23%），我们估算2024Q3公司负极产品单吨盈利约3400-3500元，环比-8%至-10%。 展望2024Q4，我们预计公司负极出货有望继续环比增长，达到6.5-7万吨，负极单吨盈利可继续保持稳定。 公司费用控制稳定，存货微增。公司2024年前三季度费用率合计5.91%，同比+0.5pct， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.18%/1.51%/3.1%/1.13%。2024年前三季度公司经营性现金流出5.3亿元，其中2024Q3经营性现金流出4.2亿元，同环比均转负。2024三季度末公司存货13.4亿元，较二季度末增长10%。 国内产能陆续落地，海外产能逐步推进。国内产能方面，公司2023年底负极产能达到24万吨，伴随北苏二期年产10万吨负极项目逐步落地，预计将于2024年底逐步投产，公司产能将达到34万吨。海外方面，公司继在新加坡设立全资子公司，在西班牙设立全资孙公司后，10月25日公司发布公告，为满足海外市场需求，公司拟以自有资金或自筹资金在马来西亚设立全资孙公司，并投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目，该项目总投资约1.54亿美元（折合人民币约10.9亿元），建设周期预计为24个月，建设海外工厂的主要目的是便于在境外直接生产制造，满足境外终端客户和市场的需要。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.13/9.53/11.27亿元，同比增长13%/17%/18%，结合绝对估值与相对估值的结果，我们认为公司股票合理估值区间为69.35-76.65元，较当前股价有10%-22%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；宏观政策波动的风险。 盈利预测和财务指标 尚太科技：锂电负极领先企业 公司深耕锂电负极行业，以石墨化加工业务起家，后成功拓展下游负极业务。尚太科技成立于2008年，成立之初，公司主要从事锂电池负极石墨化加工业务，于2017年公司将主营业务逐步转型为锂电池负极材料的研发、生产和销售。公司于2019至2022年先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设，2022年公司在石家庄无极建设北苏总部，并于深交所上市，2023年起公司进入产能扩张期，产能扩张至24万吨。2024年，公司北苏二期年产10万吨负极项目逐步落地，预计将于2024年底逐步投产，同时公司公告投资1.54亿美元建设马来西亚年产5万吨锂电池负极材料项目。 图1：尚太科技发展历程 公司股权结构稳定。截至2024年三季度末，公司实际控制人兼董事长、总经理欧阳永跃持有公司36.53%股权，下游大客户宁德时代通过长江晨道平台持有公司10.45%股权。 图2：公司股权结构（截至2024年三季度末） 公司管理层产业经验丰富。公司管理层拥有多年行业从业经验，对行业趋势和负极材料生产技术有较为深刻的了解。 表1：尚太科技核心管理人员 公司主营锂电池负极材料和石墨化焦 从公司产品矩阵来看，主要包括锂电池负极材料和石墨化焦。公司石墨负极终端主要应用于动力电池和储能电池。公司负极产品主要客户包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、蜂巢能源、宁德新能源、瑞浦兰钧、欣旺达、远景动力等。 石墨化焦方面，公司产品主要作为增碳剂应用于钢铁行业、铸造行业等，并可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业。 表2：尚太科技主要产品矩阵 受益于动力电池和储能行业增长，全球负极出货量逐年增长。在政策、技术和市场的共同推动下，2020年以来全球新能源汽车市场持续快速增长。以特斯拉和国内企业为首的全球各大车企推出很多适合消费者需求的车型，再加上充、换电基础设施的不断完善，新能源汽车行业得到长足发展。在新能源发电装机量快速增长的同时，全球锂离子电池储能也在2021年以来快速爆发，连续三年保持50%以上的复合增长率。新能源汽车与储能市场的繁荣，带动全球锂电池出货量在2021-2023年经历了高速增长，从540GWh增长到1152GWh，我们预计到20230年全球锂电池出货量将达到2453GWh。 全球负极出货方面，2021-2023年受益于动力电池和储能行业增长，全球负极出货量逐年增长，由91万吨增长至182万吨，我们预计至2030年全球负极出货量将达到298万吨。 图3：全球锂电池出货量历史回顾及展望（GWh） 图4：全球负极出货量历史回顾及展望（万吨） 尚太科技为全球负极领先企业。全球负极材料市场格局来看，尚太科技位居全球前五位，2023年尚太科技负极材料出货14.09万吨，占据全球市场份额7.9%，2024年上半年公司出货8.38万吨，占据全球市场份额8.8%。 图5：2023年全球负极材料市场份额 图6：2024上半年负极材料市场份额 公司业绩改善显著 公司2022年营收达到47.82亿元，归母净利润达到12.89亿元。受到行业竞争加剧、产品降价因素影响，公司2023年业绩呈现下滑，2023年营收43.91亿元，同比-8.2%，归母净利润7.23亿元，同比-44%。2024年公司依靠领先的成本控制能力，并抓住新一代动力电池迭代的市场机遇，使公司业绩改善显著，2024年前三季度公司实现锂电负极材料出货14.8万吨，同比增长超过55%，前三季度实现营收36.2亿元，同比+14.2%，实现归母净利润5.78亿元，同比+1.7%。其中2024年Q3公司营收15.3亿元，同比+27%，环比+24%，实现归母净利润2.21亿元，同比+35%，环比+6%。 图7：尚太科技年度营收（亿元，%） 图8：尚太科技各季度营收（亿元，%） 图9：尚太科技年度归母净利润（亿元，%） 图10：尚太科技各季度归母净利润（亿元，%） 营收结构来看，负极材料方面，2020年至2023年营业收入由5亿元增长至37.4亿元，年均复合增长率96%，2024年上半年负极材料实现营收18.4亿元，占比88%。石墨化焦方面，2020-2023年营收由1.1亿元增长至4.3亿元，年均复合增长率58%，2024年上半年石墨化焦业务实现营收1.6亿元，营收占比达到7.6%。 毛利率与净利率方面。公司2022年毛利率达到41.7%，净利率达到27%，2023年起受到行业竞争加剧，产品降价影响，公司盈利能力呈现下滑，2024年前三季度实现毛利率40.17%，同比-2.1pct，净利率12.76%，同比-2.9pct。 图11：尚太科技营收结构（亿元） 图12：尚太科技毛利率与净利率趋势（%） 费用端方面整体控制较好，2023年公司费用率合计5.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.12%/1.84%/2.84%/0.84%，合计期间费用率同比2022年费用率下降0.36pct。2024年前三季度公司费用率合计5.91%，同比增长0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.18%/1.51%/3.1%/1.13%。 图13：尚太科技各业务毛利率（%） 图14：尚太科技各项费用率（%） 公司负极产品出货稳步增长 公司2023年负极产品出货14.09万吨，同比+31.4%。2024年前三季度共出货14.8万吨，同比超过55%。我们预计公司2024全年负极产品出货达到21.6万吨，同比+53%，2025/2026年负极产品出货达到28/34万吨，同比+30%/21%。 图15：尚太科技负极产品历年出货量及预测（万吨） 盈利预测 按假设前提，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.13/9.53/11.27亿元，同比增长13%/17%/18%，EPS分别为3.12/3.65/4.32元。 假设条件 1.锂电负极 受益于全球储能和动力电池需求提升，公司作为锂电石墨负极领先企业有望迎来业绩增长。同时公司凭借领先行业的成本优势，有望逐步提升市场份额。 营收：我们预计公司2024-2026年锂电负极出货21.6/28/34万吨，锂电负极单价为2.12/2.00/2.00（万元/吨），该业务贡献营收为45.79/56.00/68.00亿元，2024-2026年营收增速分别为22.56%/22.29%/21.43%。 毛利率：考虑2024-2026年负极产品可能存在降价风险，同时公司通过规模效应降低单位成本对冲产品价格下降风险，我们预计公司2024-2026年锂电负极业务毛利率为23.09%/22.5%/22.5%。 2.石墨化焦 营收 ：我们预计公司2024-2026年石墨化焦业务营收为4.3/4.5/4.5亿元 ，2024-2026年营收增速分别为-0.49%/4.49%/0%。 毛利率：我们预计公司2024-2026年石墨化焦业务毛利率为8.28%/0%/0%。 3.其他（如金刚石碳源、受托加工服务等） 营收：我们预计公司2024-2026年其他业务营收为2.21/2.3/2.3亿元，2024-2026年营收增速分别为-0.39%/4.1%/0%。 毛利率：我们预计公司2024-2026年其他业务毛利率为98.76%/98.7%/98.7%。 表3：公司业务拆分 综上所述，我们预计公司2024-2026年实现营收52.31/62.8/74.8亿元，同比增长19.13%/20.06%/19.11%，2024-2026年公司毛利率分别为25.07%/23.68%/23.49%。 费用率方面，我们假设2024-2026年销售费用率为0.2%/0.2%/0.2%，管理费用率为1.5%/1.4%/1.3%，研发费用率为3.1%/2.9%/2.8%，所得税税率为19%/17%/17%，股利分配比率为30%/30%/40%。 表4：公司盈利预测假设条件（%） 未来三年业绩预测 表5：公司未来三年业绩预测 按照上述假设条件，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.13/9.53/11.27亿元，同比增长13%/17%/18%，EPS分别为3.12/3.65/4.32元。 盈利预测的敏感性分析 对盈利预测结果做敏感性分析，其中24/25/26年乐观场景下营收增速提高2%，毛利率提升1pct；悲观情况下营收增速降低2%，毛利率分别降低1pct，敏感性测试结果如下表所示。 表6：盈利预测的敏感性分析 估值与投资建议 公司股票合理估值区间在69.35-76.65元，首次覆盖，给予优于大市评级。 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。最终我们认为公司合理估值区间为69.35-76.65元。 绝对估值：64.14-71.39元 无风险利率取2.7%，股票风险溢价取6.2%，由此计算得出的WACC为9.29%。 表7：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值法，得出公司价值区间为64.14-71.39元。 表8：公司FCFF估值表（百万元，元/股，%） 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表9：绝对估值的敏感性分析（元） 相对估值：69.35-76.65元 公司为锂电负极行业领先企业，我们选取璞泰来，当升科技和湖南裕能为可比公司，璞泰