锂电负极头部企业，盈利能力持续改善

磁电装备业务起家，收购星城石墨切入负极领域。湖南中科电气股份有限公司是在2008年由岳阳中科电气有限公司变更而来，2009年在深交所创业板上市。公司传统主业为磁电装备业务，2017年通过收购湖南星城石墨切入锂电负极行业。 2019年负极收入占比超过75%，2022年占比进一步提升至90%以上。2022年公司成功开发韩国电池客户LGES，进入国际市场。 预计全球锂电负极需求维持较快增长。我们测算得到，2023-2025年全球锂电池需求分别为1253、1613、2001 GWh，根据璞泰来回复投资者的消息，单GWh电池对应负极的需求量约1200吨，我们预计2023-2025年全球锂电负极市场规模分别为150、194、240万吨。 竞争格局较集中，中科出货排名呈提升趋势。根据EVTank数据，2023年国内锂电负极出货中，中科星城市占率8.8%，排名第四，出货量排名前四的厂家合计市占率57%，市场较集中。2018-2023年，中科星城锂电负极出货量在国内的排名总体呈上升趋势，从第6名提升至第4名。 公司利润率和归母净利润在2023Q1触底，2023Q2之后逐渐改善。受2023年春节销售淡季、下游去库存、负极降价等因素综合影响，2023Q1公司毛利率降至历史低点7.9%，同时，由于2023Q1公司对备货库存进行了谨慎充分计提，2023Q1公司净利率-13.8%，也是历史低点。自2023Q2以来，公司毛利率和净利率持续改善，2023Q2归母净利润扭亏为盈，2023Q3继续提升。 公司有硅基负极的专利布局，并已经建成中试线。根据公司公告，截至2023年6月，公司已申请设计硅基负极的发明专利9项，主要涉及硅基负极的制备和处理的方法，其中已授权2项，已受理7项。根据公司披露，2023年5月前公司已经完成硅基负极的中试线建设，并给下游客户送样验证。 盈利预测及投资评级：预计公司2023-2025年营收分别为46.9、45.8、51.0亿元，实现归母净利润分别为0.4、4.0、5.9亿元。按照2024年3月8日收盘价，可比公司璞泰来、尚太科技、杉杉股份2024年平均PE为9倍。预计中科电气2024年归母净利润为4.0亿元，对应PE估值为16倍，高于行业平均水平。考虑公司在负极行业市占率靠前且有上升趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：负极价格下降超预期、新能源汽车销量不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 磁电装备业务起家，收购星城石墨切入负极领域。湖南中科电气股份有限公司是在2008年由岳阳中科电气有限公司变更而来，2009年在深交所创业板上市。公司传统主业为磁电装备业务，2017年通过收购湖南星城石墨切入锂电负极行业。2019年负极收入占比超过75%，2022年占比进一步提升至90%以上。2022年公司成功开发韩国电池客户LGES，进入国际市场。 中科星城深耕负极20载，磁电设备和负极业务有协同效应。公司子公司湖南中科星城专注于锂电池负极的研发和生产二十多年，是最早布局动力锂电负极的企业之一，具有动力锂电负极材料先发优势。公司磁电装备业务与锂电负极业务可协同开发出适用于锂电生产的自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜、新一代石墨化炉等锂电专用设备等。 图表1：公司历史沿革 董事长及其妻子是实控人。截至2023年三季报，董事长余新持股11.2%，其妻子李爱武持股3.3%，二者共同为公司的控股股东和实际控制人。公司总经理皮涛持股1.9%，岳阳凯博商务管理有限公司持股0.9%，其他社会公众股占比82.7%。公司非常专注于主业，主要子公司的业务都是负极及磁电装备的生产与销售。 高管团队产业经验丰富。根据公司公告，公司总经理皮涛2008年10月至2011年10月任湖南星城石墨总经理，2011年11月至今任湖南星城石墨董事、总经理。公司核心管理、研发、销售人员，均在业界有十余年的丰富经验，具有较强的稳定性和凝聚力。同时，公司设立博士后科研工作站，以及与高校建立产学研合作关系、研究实习基地，保障后续发展的人才需求。 图表2：公司股权结构（截至2023年三季度） 2、营收结构及利润来源 2022年四季度公司归母净利润出现亏损。根据公司公告，2022年公司实现营收52.6亿元，同比增长139.6%；归母净利润3.6亿元，同比下降0.4%。公司净利润在2022年前三季度呈现上升趋势，但2022年四季度亏损，主要原因是：1)因市场行情变化，2022年四季度公司负极销量及销售价格环比下降，导致营业收入及毛利率下降；2)因外协石墨化加工价格快速下降，公司针对备货库存按照成本与可变现净值孰低计提存货减值，2022年四季度计提存货跌价准备9870.8万元；3)公司持有的交易性金融资产当期公允价值变动-6353.9万元。 2023Q1-Q3公司实现营收35.2亿元，同比下降6.0%；实现归母净利润-0.6亿元，同比下降113.2%，主要原因是：1）2023Q1-Q3负极材料销售价格仍处于下降状态，叠加高位库存成本影响，公司毛利率下滑； 2）公司备货库存规模较大，生产周期较长，部分在产品、库存商品、发出商品、委外加工物资对应石墨化外协加工成本较市场石墨化外协加工价格变化滞后，面临了较大的成本压力，公司对备货库存进行了谨慎充分计提，根据公司利润表，2023Q1-Q3计提资产减值损失0.8亿元，信用减值损失0.1亿元。 图表3：公司历年营业收入变化 图表4：公司历年归母净利润 盈利主要来源为锂电负极业务。 从主营收入构成看，2017年公司锂电负极收入占比不到60%，2018-2022年占比快速提升，2022年占比已经超过90%。 从毛利润构成看，2017年公司锂电负极毛利润占比约40%，2021年占比提升至81%；根据公司公告数据，2022年总收入52.6亿元，公司毛利率19.5%，公司整体毛利润10.3亿元，石墨负极毛利润8.7亿元，占比84.5%。 图表5：公司历年分业务营业收入结构 图表6：公司历年分业务毛利润结构 从利润率看，2017-2020年公司毛利率基本稳定在37%左右，2021-2023年前三季度，毛利率逐渐下滑至12.9%。 2022年毛利率下滑的原因是，2022年公司负极材料平均单价同比增长32.5%，平均单位成本同比增长48.3%，主要系负极上游原材料采购价格及石墨化委外加工费的涨幅大于销售价格的涨幅。 2023Q1-Q3毛利率下滑的原因：负极材料需求增速放缓，叠加负极行业扩建产能进入释放期，外协石墨化加工价格快速下降；公司备货库存规模较大，生产周期较长，部分在产品、库存商品、发出商品、委外加工物资对应石墨化外协加工成本较市场石墨化外协加工价格变化滞后，使公司面临了较大的成本压力。 公司管理费用率和销售费用率近年来整体呈现下降趋势。 2022年管理费用率（不含研发）2.5%，同比下降0.8个百分点； 2022年销售费用率1.1%，同比下降0.9个百分点； 2022年财务费用率2.8%，同比提升1.1个百分点。 图表7：公司历年毛利率和净利率 图表8：公司历年期间费用率（不含研发费用） 研发投入持续加大。公司一直高度重视研发创新，2022年研发费用2.1亿元，同比增长118.7%；占营业收入的比例4.1%。2023Q1-Q3研发费用2.0亿元，占营收比例为5.6%。 截至2023年6月底，公司及控股子公司（含全资子公司）拥有具有自主知识产权的专利技术成果176项（其中发明专利78项），正在申请的专利134项（其中118项为发明专利，4项为国际专利）。 图表9：公司历年研发费用及占营收的比例 3、锂电池关键材料，公司市占率有上升趋势 负极是锂电池的关键组件之一，市场化应用程度最高的是石墨负极。 锂离子电池主要由正极材料、负极材料、电解液和电池隔膜四部分组成。 负极材料主要影响锂离子电池的首次效率、循环性能等。 锂电负极主要分为碳材料与非碳材料两类，市场化应用程度最高的为碳材料中的石墨类负极材料，其中人造石墨、天然石墨有大规模的产业化应用。硅基负极属于各大负极厂商重点研究的对象，是未来最可能大规模应用的新型负极材料之一。 图表10：锂离子电池内部结构 锂电负极材料上游主要为石油焦、针状焦、沥青焦等化工产品或者初级石墨等，中游为负极材料制造，下游为动力电池、消费电池及工业储能电池的应用。 负极材料型号众多，但是工艺流程大致相同。 破碎：通过机械冲击、剪切及表面修饰，最终达到粉料前驱体定型和功能化的目标； 低温热处理：通过热场效应及机械扰动，使其发生一次颗粒的团聚，复合成二次颗粒；反应釜中石油焦或者沥青焦单颗粒复合造粒的同时，辅料沥青也会对原料石油焦或者沥青焦表面进行包覆处理，从而实现颗粒复合结构的搭建； 整形控制：将表面改性后的物料输送至机械磨进行整形分级。分级后的粉料再经筛分机进行筛分，筛下物用吨袋包装； 石墨化：通过高温热处理，完成材料晶格结构重排及规整化； 表面改性：通过表面改性剂的包覆及浸渍，实现多层次颗粒结构，以达到特定的功能性目的； 成品合成：高温处理后的石墨送至破碎机，将结块的石墨打散，打散后进入混合机进行常温搅拌混合后进入超声振动筛，筛除粒度过大的颗粒物、杂物，筛下合格产品再进入除磁机中，将其中的磁性物质分离后生成最终产品。 图表11：锂电负极的产业链构成 图表12：锂电负极的生产流程 预计锂电负极市场总规模仍维持较快增长。我们对锂电负极市场空间进行测算，主要假设如下： 动力电池：根据各国汽车工业协会公布的数据，我们预计2023年全球新能源汽车销量同比增长32%；考虑到2024年欧洲和美国补贴减少、2025年欧洲碳排放政策更加严格，我们预计2024-2025年全球销量增速分别为21%、22%。考虑到电池技术进步带来能量密度提升，进而增加单车带电量，我们预计2023-2025年全球动力电池出货量为929、1171、1454GWh。 储能电池：1）根据CNESA统计，23年国内新增装机46.6GWh，23年国内新增招标近70GWh，我们预测24年国内新增装机达70GWh以上。2）根据Wookmac预测，23年美国储能新增装机超20GWh，24年接近40GWh。根据EESA数据，23H1美国户储装机0.7GWh，预计全年1.5-2GWh。综上，我们预测23年美国除户储外，储能新增装机20GWh，24年为35GWh。3）根据EVTank数据，除22年受电价上涨导致全球户储装机增速超100%，19-21年增速均在40-60%，我们预测23年户储装机增速降至30%，24年之后降至20%。综上，我们测算23-25年全球储能新增出货183、294、391GWh。 消费电池：据起点研究预测，后续消费市场增速放缓但维持稳定增长，我们保守预计23年需求小幅下滑，24-25年需求增速维持在5%。 综上，我们测算得到2023-2025年全球锂电池需求分别为1253、1613、2001GWh，根据璞泰来回复投资者的消息，单GWh电池对应负极的需求量约1200吨，我们预计2023-2025年全球锂电负极市场规模分别为150、194、240万吨。 图表13：锂电负极市场空间测算 竞争格局较集中，中科出货排名呈提升趋势。根据EVTank数据，2023年国内锂电负极出货中，中科星城市占率8.8%，排名第四，出货量排名前四的厂家合计市占率57%，市场较集中。2018-2023年，中科星城锂电负极出货量在国内的排名总体呈上升趋势，从第6名提升至第4名。 图表14：2023年中国锂电负极市场竞争格局 图表15：2018-2023年国内锂电负极出货排名 4、石墨化自供率提升，单位盈利触底回升 公司产能快速扩张，2022年石墨化自供率提升。根据公司公告，2018-2021年公司负极产能从1.2万吨提升至6.6万吨，并且公司自身配套有石墨化加工环节产能，2018-2021年从0.9万吨