【债券日报】翔丰转债申购价值分析：国内领先锂电负极供应商，扩建一体化产能

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月09日 【债券日报】 国内领先锂电负极供应商，扩建一体化产能 ——翔丰转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】PMI重返扩张，继续验证企稳方向——9月PMI数据点评》 2023-09-30 《【华创固收】基数效应显现，利润由降转增 ——8月工业企业利润点评》 2023-09-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230927》 2023-09-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230926》 2023-09-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230925》 2023-09-25 业绩增速放缓，毛利率边际抬升 正股翔丰华主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，是国内先进的锂电池负极材料供应商，主要产品可分为天然石墨和人造石墨两大类负极材料，产品应用于动力、3C消费电子和工业储能等锂电池领域。截至2023年上半年，除石墨类负极材料外，公司开发的非石墨类新型负极材料——硅碳负极材 料处于中试阶段，B型-二氧化钛、石墨烯等其他新型碳材料产品处于小试阶段。经过多年的发展，公司已成功切入比亚迪、LG新能源、国轩高科、宁德时代、多氟多等知名锂电客户的供应链体系中，在接触德国大众、韩国SKI、日本松下等国际知名锂电池企业。 上半年营收增速放缓，二季度业绩承压。2019-2022年公司营收及归母净利润规模先降后升，CAGR分别为53.95%和37.45%。2023年上半年，公司实现营业收入9.93亿元，同比增长5.37%，主要系受益于新能源汽车市场景气度持续攀升，负极材料需求量大幅增加，销售价格升高及公司产能扩张，产销量增加所致；归母净利润为6,942.80万元，同比减少25.25%。单二季度方面，实现营收4.35亿元，同比-11.46%，环比-22.04%；归母净利润1,461.64万元， 同比-73.99%，环比-72.73%。 原材料降价+石墨化自供率提升+委外价格下降，毛利率边际改善。2023年上半年，石墨负极材料产品销售均价和单位成本均下降，但单位成本下降幅度更大，毛利率较2022年增长1.85pct，公司综合毛利率21.51%，同比+1.30pct。 2023年1-6月，石墨负极材料产品销售均价2.88万元/吨，较2022年下降 15.79%；石墨负极材料单位成本为2.25万元/吨，较2022年下降17.88%，主要受下游新能源行业波动影响，行业需求有所下降，产品价格及原材料价格均有所下降。 新建一体化生产基地，扩展人造石墨材料产能。本次向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过人民币80,000.00万元（含80,000.00万元），扣除发行费用后的募集资金净额拟投资：（1）“6万吨人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目”，在四川省遂宁市蓬溪县经济开发区新建建筑面积168,869.03 ㎡的生产基地，项目建成后，将新增高端人造石墨负极材料60,000吨/年的一 体化生产能力，同时改善了半成品中途运输的成本和损耗问题，是公司在负极材料降本增效的重要举措，第5年达产后预计年均营业收入为20.48亿元；（2）“研发中心建设项目”，购置研发楼，装修实验室并配置先进的硬件研发设备和 技术升级设备及软件工具；（3）补充流动资金。 条款及定价分析： 翔丰华于2023年9月28日发布公告，将于2023年10月10公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。翔丰转债发行规模8.00亿元，债项评级AA-级，根据9月28日中债同等级企业债 到期收益率6.2695%测算，债底约为86.08元，9月28日翔丰转债平价为102.26 元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年9月28日翔丰华收盘价测算转债平价为102.26元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计翔丰转债上市首日转股溢价率在25.34%附近，对于9月 28日平价，翔丰转债上市价格预计在128.18元。（2）参考目前行业相同、评 级相同的天能转债（转股溢价率34.66%）及帝尔转债（转股溢价率32.79%）， 预计翔丰转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于9月28日平价 翔丰转债上市价格预计在132.94-138.05元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 新能源补贴政策退坡、原材料价格波动、环保能耗风险。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例较高4 2、债底预计在86.08元附近，发行公告挂网日平价为102.26元4 二、正股基本面：国内领先锂电负极供应商，募投扩产人造石墨5 1、业绩增速放缓，毛利率边际抬升5 2、新能源车发展带动电池出货，负极材料国产化特征显著9 3、新建一体化生产基地，扩展人造石墨材料产能11 三、定价分析及申购建议11 1、转债申购中签率预计在0.00162%左右11 2、预计翔丰转债一级市场申购风险不高12 四、风险提示13 图表目录 图表1翔丰转债发行安排4 图表2翔丰转债发行条款信息5 图表3锂电池负极材料产业链终端应用6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主营业务收入占比6 图表6公司产品售价、成本与综合毛利率7 图表7同行业可比公司的负极材料毛利率情况（%）7 图表8翔丰华主要在研项目7 图表9公司期间费用率各项目变动8 图表10公司产能利用率下降（吨）8 图表112023H1前�大客户的销售金额占比9 图表122023H1前�大供应商采购金额占比9 图表13中国新能源汽车销量及零售渗透率9 图表14中国锂离子电池产量及预测（GWh）9 图表15中国负极材料出货量10 图表16中国负极材料行业竞争格局分析10 图表17中国钠离子电池出货量（GWh）11 图表18中国负极材料出货量及增速（万吨）11 图表19可转债募投项目11 图表20转债价格相对正股价格敏感性分析12 图表21翔丰华PE-band12 图表22翔丰华PB-band12 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 翔丰华于2023年9月28日发布公告，将于2023年10月10公开发行可转换公司债 券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。翔丰转债发行规模8.00亿元，债项评级AA-级，根据9月28日中债同等级企业债到期收益率6.2695%测算，债底约为86.08元，9月28日翔丰转债平价为102.26元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例较高 翔丰转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 8亿元，初始转股价为33.63元/股，目前公司总股本为1.09亿股，本次发行摊薄比例在 17.87%左右。本次发行的可转债向公司原股东实行优先配售，原股东有权放弃配售权.原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日收市后登记在册的持有“翔丰华”股份数量按每股配售7.4052元面值可转债的比例，再按100元/张转换为张数,每1张为一个申购单位。本次发行的翔丰转债向股权登记日收市后登记在册的发行人原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网上向社会公众投资者通过深交所交易系统发售的方式进行。原股东配售日和网上申购日为10月10日（T日）。 图表1翔丰转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年9月28日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年10月9日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年10月10日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年10月11日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年10月12日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年10月13日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年10月16日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在86.08元附近，发行公告挂网日平价为102.26元 债底约为86.08元，保护性尚可。翔丰转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的118%（含最后一期利息），按照2023年9月28日中债6年 期AA-级企业债到期收益率6.2695%作为贴现率估算，翔丰转债债底价值约为86.08元，保护性尚可。 初始转股价为33.63元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年10月16日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年4月16日）起 至可转换公司债券到期日（2029年10月10日）止。按照2023年9月28日收盘价34.39 元进行计算，发行公告挂网日平价为102.26元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为118（含最后一期利息）。 图表2翔丰转债发行条款信息 转债名称 翔丰转债 发行规模（亿元） 8 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年2.00%,第六年3.00%。 初始转股价（元/股） 33.63 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格118（含最后一期利息） 每股配债面值 7.4052 债底 86.08 平价（9月28日收盘价） 102.26 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：国内领先锂电负极供应商，募投扩产人造石墨 1、业绩增速放缓，毛利率边际抬升 正股翔丰华主要从事锂电池负极材料的研发、生产和销售，是国内先进的锂电池负极材料供应商，主要产品可分为天然石墨和人造石墨两大类负极材料，产品应用于动力、3C消费电子和工业储能等锂电池领域。截至2023年上半年，除石墨类负极材料外，公 司开发的非石墨类新型负极材料——硅碳负极材料处于中试阶段，B型-二氧化钛、石墨烯等其他新型碳材料产品处于小试阶段。经过多年的发展，公司已成功切入比亚迪、LG新能源、国轩高科、宁德时代、多氟多等知名锂电客户的供应链体系中，在接触德国大众、韩国SKI、日本松下等国际知名锂电池企业。 公司从事的锂电池负极材料业务的主要原材料为焦类原料、初级石墨产品以及沥青等辅料，上游行业主要为石油等基础原料行业。受国际局部政治军事冲突、能源转型政策等影响，上游原油等基础原料价格上涨较快；近年来新能源汽车呈现快速增长趋势，锂电池负极材料行业需求快速增长，供需双重因素影响下，焦类原料价格不断上升。锂电池负极材料行业下游主要为锂电池行业，终端应用领域包括新能源汽车、储能以及消费电子领域。 图表3锂电池负极材料产业链终端应用 应用场景 消费类 动力类 储能类 应用载体 3C：手机、笔记本电脑、无人机、智能穿戴设备 电动汽车：乘用车、商用车 电力电网储能 共享单车、ETC等 电动自行车 网络能源储能，如通信基站储能、USP备用储能 电动工具：电砖、电锤等 商用建筑、家用储能 特点 电容更新快，恒功率，对电池倍率性能、工作温度、成本、循环性能要求相对不高 对电池功率和能量密度要求不高，体积和重量要求相对较低 要求高功率密