食品饮料：从精神消费的维度，看茅台定价权和长期增长中枢

证券研究报告：食品饮料|深度报告 2024年10月27日 行业投资评级 强于大市|维持 从精神消费的维度，看茅台定价权和长期增长中枢 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 食品饮料沪深300 投资要点 行业相对指数表现（相对值） 行业基本情况收盘点位 17948.45 52周最高 21096.68 52周最低 14118.56 茅台是精神性商品定价模式，价格随着消费者购买力不断提升。精神性商品价格形成机制是供应者选择消费者，消费者通过举牌报价的方式竞争买入，价高者优先，因此精神性商品的价格取决于消费者的购买力。茅台属于精神性商品，因其历史上屡次出现在国宴和外交等重要场合，是在国人心中代表着最高敬意和情感的白酒。精神性商品的属性使得茅台价格能够随着消费者购买力不断提升，根据iFinD2001-2023年茅台（53度/500ml）出厂价复合增速7.57%，茅台酒整体吨价复合增速9.80%，与人均可支配收入复合增速9.19%相当。 爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长。爱马仕和喜诗糖果是国外资本市场中经营精神性商品的公司，其中爱马仕满足了人对社会分层的精神需求，喜诗糖果在加州代表幸福和爱情。爱马仕：根据公司年报，1999-2023年爱马仕营收复合增速11.78% 2023-102024-012024-032024-052024-082024-10 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 近期研究报告 Email:zhangzijian@cnpsec.com 《回调不改信心，东鹏业绩大超预期助力细分板块上涨》-2024.10.14 其中销量复合增速约6%-7%，价格复合增速约5%-6%。喜诗糖果：根据《巴菲特致股东的信》，1972-2007年喜诗糖果营收复合增速7.41%其中销量复合增速1.74%，价格复合增速5.58%。两者长期价格增速均明显高于同期通胀水平，与消费者购买力的提升速度相当。 通过复盘爱马仕和喜诗的成长底层逻辑，我们站在更长时间维度的视角去看茅台的增长中枢及量价贡献。预计未来十年茅台吨价有望复合增长5%+，销量复合增长5%左右。价：按国家二十大报告发展目标，2023-2035年我国人均GDP复合增速应不低于5.81%。以0.5pct的差值来计算，对应人均可支配收入复合增速为5.31%。同时还要考虑茅台酒出厂价和批价之间的提价安全垫以及酒厂产品结构升级和直营渠道占比提升对价格的贡献，因此我们预计未来十年茅台酒整体吨价有望复合增长5%+。量：根据酒厂规划至2030年茅台基酒产量为10万吨，我们预计对应2034年8.19万吨茅台酒理论销量，则2023- 2034年茅台酒销量理论复合增速为6.23%。2003-2013年茅台酒销量复合增速13.07%，2013-2023年9.23%，考虑到白酒消费量整体呈下降趋势，为维持稀缺性我们预计未来十年茅台酒销量复合增速或略低于理论值，在5%左右。估值：爱马仕长期利润复合增速16%，历史最低估值为22倍PE，喜诗糖果长期利润复合增速9%，巴菲特收购估值为11.9倍PE，茅台具备安全边际的买入估值水平或可参考两者。 风险提示： 茅台定价模式改变；人均收入增速不达预期；茅台销量不及预期 目录 1茅台是精神性商品定价模式，价格会随着消费者购买力不断提升4 2爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长7 2.1爱马仕：量价双轮驱动，长期量增6%-7%，价增5%-6%7 2.2喜诗糖果:价格为主要驱动，长期价增5%+，量增2%12 3预计未来十年茅台吨价有望复合增长5%+，销量复合增长5%左右16 3.1茅台未来价格增速取决于消费者购买力的提升，销量增速取决于产能的提升16 3.2从企业拥有者的角度看具有安全边际的估值水平18 4风险提示18 图表目录 图表1：物质性商品和精神性商品的两种招标定价模式4 图表2：物质性商品和精神性商品的两种消费者选择过程4 图表3：茅台屡次出现在国宴和外交等重要场合，代表的是最高的敬意和感情5 图表4：茅台价格能够随着消费者购买力不断提升5 图表5：价格提升带动茅台毛利率和净利率也不断提升6 图表6：茅台酒整体吨价受益于结构升级和直销渠道占比提升，复合增速较飞天出厂价更快6 图表7：1999-2023年，爱马仕收入复合增长11.78%，利润复合增长16.13%7 图表8：1994-1998年，爱马仕收入复合增长10.08%，利润复合增长19.07%8 图表9：2023年爱马仕皮革制品收入占比4成8 图表10：1984-2020年爱马仕Birkin包的售价复合增长5.38%8 图表11：1963-2020年爱马仕Kelly包的售价复合增长7.23%8 图表12：2023年爱马仕各地区收入占比9 图表13：1998-2023年爱马仕各地区收入复合增速9 图表14：价格提升带动爱马仕毛利率和净利率不断提升9 图表15：爱马仕成本增速10 图表16：1994-2023年爱马仕销售管理费用率不断下滑10 图表17：爱马仕ROE常年维持在20%+10 图表18：过去二十余年爱马仕权益乘数稳定，总资产周转率呈下滑趋势10 图表19：爱马仕分红率维持在30%左右11 图表20：爱马仕经营活动产生的现金流量净额/净利润常年维持在1以上11 图表21：GUCCI近年来销售表现疲软11 图表22：喜诗糖果发展历史，也是其品牌塑造历程12 图表23：喜诗糖果经营数据13 图表24：1972-2007年喜诗税前利润复合增长8.86%13 图表25：1972-2007年喜诗税前利润率提升了8.01pct13 图表26：喜诗糖果经营回顾14 图表27：喜诗糖果收购价格及估值水平15 图表28：2023年中等发达国家平均人均GDP为2.48万美元16 图表29：2013-2023年城镇居民人均可支配收入复合增长6.95%，人均GDP复合增长7.47%16 图表30：茅台基酒转化率17 图表31：未来十年白酒饮用人口数量稳定17 图表32：茅台酒销量17 图表33：金融危机和国际突发事件带来爱马仕具有安全边际的估值买点18 图表34：喜诗糖果收购的估值水平18 1茅台是精神性商品定价模式，价格会随着消费者购买力不断提升 精神性商品的定价取决于消费者的消费能力，且其消费选择过程存在排他性。消费品可以分为物质消费和精神消费两大类。物质性商品的价格形成机制是消费者选择供应者，供应者为了争取消费者不断的报出低价进行竞争，成交原则是低价优先，因此商品价格与成本强相关。精神性商品价格形成机制是供应者选择消费者，消费者需要通过举牌报价的方式竞争买入，价格高者优先购买，因此精神性商品的价格取决于消费者的消费能力，与商品的成本无关。从竞争的角度来看，生产物质性商品的厂家始终处在激烈的竞争环境中，竞争格局大都会走向寡头垄断，且其盈利水平最终会被限制在社会平均利润率左右。精神性商品的消费往往具有定向选择的特点，不需要进一步的竞争机制来产生供应者，因此其竞争环境往往是较为缓和的。 图表1：物质性商品和精神性商品的两种招标定价模式 资料来源：凌通盛泰，中邮证券研究所 图表2：物质性商品和精神性商品的两种消费者选择过程 资料来源：凌通盛泰，中邮证券研究所 茅台属于是精神性商品，代表了最高的敬意和感情。根据《茅台酒厂志》，国务院、外交部以茅台酒作为招待外国贵宾的指定用酒，1954年的日内瓦会议、万隆会议和1956年中缅芒市联欢会议上，周总理均以茅台酒来招待国际友人。1972年尼克松访华，茅台作为中国国礼被赠予尼克松，得到尼克松的认可。1972年田中角荣访华以及1984年里根访华均对茅台留下了深刻的良好印象。历史上茅台屡次出现在国宴和外交等重要场合，因此在国人心中被锁定为代表着最高敬意和最高情感的白酒，同时也代表着中国文化。 图表3：茅台屡次出现在国宴和外交等重要场合，代表的是最高的敬意和感情时间/事件具体表现 20世纪30年代红军长征在红军四渡赤水河时，当地百姓用茅台酒给红军消毒疗伤 1973年毛泽东赠礼毛泽东送给金日成茅台酒作为个人的礼物 周恩来曾说“在日内瓦会议上帮助我们成功的有“两台”，一台是茅台， 1954年日内瓦会议 一台是戏剧《梁山伯与祝英台》 1955年万隆会议每次宴请国外宾客，都要品尝茅台酒 1972年尼克松访华茅台受到尼克松的认可和尊敬 1972年田中角荣访华誉称茅台酒是“美酒” 1984年里根访华在钓鱼台国宾馆品尝茅台，并产生了深刻的良好印象资料来源：《茅台酒厂志》，中邮证券研究所 精神性商品的属性使得茅台价格能够随着消费者购买力不断提升，盈利能力也不断提升。结合我们前文提到的定价模式，茅台的价格取决于其主流消费人群的竞标价格，因此茅台的价格能够随着主流消费群体购买力的提升而不断提升。这里我们以茅台出厂价和中国城镇居民人均月可支配收入做对比，实际情况中茅台的消费群体可支配收入高于平均，我们仅在此说明茅台的价格和消费者购买力的关系。根据iFinD，2001-2023年中国城镇居民人均月可支配收入从572元提升至4318元，年均复合增速9.19%；茅台（53度/500ml）出厂价从218元/瓶 提升至1169元/瓶，年均复合增速7.57%；茅台（53度/500ml）批价从260元/瓶提升至2950 元/瓶，年均复合增速11.14%；茅台酒吨价从38.46万元/吨提升至300.62万元/吨，年均复合增速9.80%（整体吨价的提升包括直接提价、结构升级和直销渠道占比提升的贡献）。茅台（53度/500ml）批价的提升速度明显高于出厂价，除了投资属性等原因之外，更本质的原因是茅台出厂价格提升速度明显落后于消费者的购买力提升速度。由于茅台原材料（高粱、小麦等）和人工等成本增速低于茅台价格增速，因此茅台的毛利率和净利率在过去二十余年整体呈现出不断提升的趋势。根据iFinD，2000-2023年茅台毛利率和净利率分别从82.33%和23.05%提升至91.96%和52.49%。 图表4：茅台价格能够随着消费者购买力不断提升 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中国:城镇居民家庭:人均月可支配收入（元）批价：53度茅台：500ml（元/瓶）出厂价：53度茅台：500ml（元/瓶）（右轴） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表5：价格提升带动茅台毛利率和净利率也不断提升图表6：茅台酒整体吨价受益于结构升级和直销渠道占比 提升，复合增速较飞天出厂价更快 95% 90% 85% 80% 75% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 350 300 250 200 150 100 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 贵州茅台毛利率贵州茅台净利率（右轴） 茅台酒吨价（万元/吨） 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长 对比来看，国外资本市场中也有经营精神性商品的公司，且其可追溯的财务数据时间维度更长，相对茅台公司处在更加成熟的发展阶段。通过复盘这些公司的财务数据，我们试图去总结精神性商品增长的一般规律。具体而言，我们找到的精神性商品公司包括爱马仕和喜诗糖果，其所代表的精神属性和茅台也不完全一致。爱马仕：根据《奢侈品战略》，奢侈品满足的是人对