深耕整家定制，多品牌、全品类、全渠道发展

索菲亚（002572） 首次覆盖 深耕整家定制，多品牌、全品类、全渠道发展 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展 报告日期： 2024-10-28 收盘价（元） 19.90 近12个月最高/最低（元） 21.54/12.36 总股本（百万股） 963 流通股本（百万股） 651 流通股比例（%） 67.65 总市值（亿元） 192 流通市值（亿元） 130 索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为基，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。 30% 13% -4% 10/231/244/247/24 -20% -37% 公司价格与沪深300走势比较 索菲亚沪深300 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益 近来，地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于提升集中度。 公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先 （1）品牌：为满足不同消费人群的全屋定制消费需求，公司以价格区 间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。索菲亚品牌以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居，整家策略有望持续推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望通过质价比路线继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。华鹤品牌持续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望 稳定增长。（2）渠道：公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的 战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。经销商渠道持续优化，截至2024H1，公司已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国1800个城市和区域，单店提货额约264万元，持续稳定增长。大宗渠道持续优化客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也快速增长。 （3）供应：公司积极推进数智化变革，拥有全方位、垂直一体化“数 字化运营平台”，总体技术水平行业领先。公司在全国拥有八大生产 基地，投资建设了行业内亚洲先进的工业4.0车间，极大地缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈；准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。 盈利预测及投资建议 公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为121.03/130.09/139.79亿元，分别同比增长3.8%/7.5%/7.5%；归母净利润分别为13.69/15.28/16.78亿元，分别同比增长8.5%/11.6%/9.8%。截至2024年10月25日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.42/1.59/1.74元，对应PE分别为14.00/12.54/11.42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11666 12103 13009 13979 收入同比（%） 3.9% 3.8% 7.5% 7.5% 归属母公司净利润 1261 1369 1528 1678 净利润同比（%） 18.5% 8.5% 11.6% 9.8% 毛利率（%） 36.2% 35.9% 36.0% 36.0% ROE（%） 18.0% 16.5% 15.6% 14.6% 每股收益（元） 1.38 1.42 1.59 1.74 P/E 11.56 14.00 12.54 11.42 P/B 2.19 2.31 1.95 1.67 EV/EBITDA 6.72 6.76 5.58 4.58 资料来源：wind，华安证券研究所（以2024年10月25日收盘价计算） 正文目录 1概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展6 1.1打造品牌矩阵，“定制化”大放异彩6 1.2股权结构清晰，管理层人员出类拔萃7 1.3多品牌多渠道推动增长，盈利能力修复9 2行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益11 2.1地产政策持续加码，家居消费有望修复11 2.2家居市场规模稳步增长，头部企业市场份额提升15 3公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先17 3.1品牌：四大品牌发力整家定制，覆盖家居市场多元化需求17 3.2渠道：稳健推进传统渠道，布局发力新兴渠道23 3.3供应：全链路数字化转型，八大基地夯实底层生产力26 4盈利预测及投资建议28 5风险提示29 财务报表与盈利预测31 图表目录 图表1公司主要品牌6 图表2公司发展历程7 图表3公司股权结构图（截至2024H1）7 图表4核心管理团队情况8 图表52016-2024H1公司营业收入及YOY（亿元，%）9 图表62016-2024H1公司归母净利润及YOY（亿元，%）9 图表72016-2024H1年公司按产品拆分收入结构（亿元）10 图表82023年公司按品牌拆分收入结构（亿元）10 图表92016-2024H1公司综合毛利率情况10 图表102016-2024H1年公司分产品毛利率拆分10 图表112016-2024H1公司费用率情况11 图表122016-2024H1公司归母净利率情况11 图表13地产政策组合拳11 图表14地方调控政策加速松绑12 图表15房地产开发投资完成额13 图表16商品房销售面积13 图表17国家层面以旧换新政策13 图表18地方层面以旧换新政策13 图表19定制家居市场规模测算15 图表20定制家居各公司市场规模（亿元）16 图表21定制家居各公司市占率（%）16 图表222008-2023年索菲亚集团营业收入与品牌、品类变化情况（亿元）18 图表23公司旗下各品牌主要信息18 图表242017-2023年索菲亚门店、经销商数量及其同比增速19 图表252017-2023年索菲亚与欧派衣柜、志邦衣柜门店数对比（家）19 图表262017-2023年索菲亚各个层级门店数量占比（%）19 图表272018-2023索菲亚各个层级门店收入占比（%）19 图表282017-2023年索菲亚品牌工厂端平均客单价（元，%）20 图表292024H1米兰纳各个层级门店数占比（%）20 图表302024H1米兰纳各个层级门店收入占比（%）20 图表31米兰纳品牌的3C模型21 图表322017-2023年索菲亚门店、经销商数量及其同比增速22 图表332017-2023年司米与志邦橱柜、欧派橱柜门店数对比（家）22 图表342024H1司米各个层级门店数占比（%）22 图表352024H1司米各个层级门店收入占比（%）22 图表362017-2023年华鹤门店、经销商数量及其同比增速23 图表372017-2023华鹤与志邦木门、欧铂尼木门门店数对比（家）23 图表38华鹤启动高端整家定制战略23 图表39华鹤云尚东方系列衣帽间产品23 图表402017-2024H1公司各渠道营业收入占比（%）24 图表412023年主要家居公司各渠道营业收入占比情况（%）24 图表42索菲亚直营整装旗舰店落地深圳宜居巢24 图表432017-2023年公司直营渠道占比（%）24 图表442017-2023年公司经销商渠道占比25 图表452020-2023年公司单店提货额及YOY（万元，%）25 图表46公司大宗渠道历年占比（%）25 图表47索菲亚合作卡塔尔�星级酒店项目25 图表48公司与装企的部分合作案例26 图表492016-2023年公司研发投入及占营业收入比例（万元，%）27 图表502016-2023年公司研发技术人员人数及占比（人，%）27 图表51公司拥有全球领先智能制造水平27 图表52公司全国工业生产基地布局28 图表53公司工业4.0智能工厂28 图表54盈利预测和估值（百万元）29 图表55可比公司估值29 品牌名称 创始时间 价格区间（元/ 平方米） 定位市场产品矩阵 索菲亚 2001年 1000-2000元 以柜类定制为核心，建立包含全屋定制、整厨定制、整屋木中高端门、整屋墙板、整屋家具、整屋地板、整屋电器的七大品类矩 阵 司米定制家居 2014年 2000元以上 轻高定以厨柜为拳头产品，提供厨柜、衣柜、木门、家具家品等全屋 定制服务 华鹤 2017年 2000元以上 轻高定“门墙柜”产品模式，拥有定制柜、木门、厨柜、背景墙及家具家 品�大品类 米兰纳整家定制 2021年 1000元以下 大众市场以全屋柜类定制为主,同时经营家具家品 图表1公司主要品牌 1概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展 1.1打造品牌矩阵，“定制化”大放异彩 索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为区间，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 公司正式成立于2003年，依次经历初创发展（2003-2012年）、多品类扩张 （2013-2019年）、全面升级改革（2020-至今）三个阶段，逐渐成长为大型企业，进入大家居时代。 （1）初创发展阶段（2003-2012年）：2001年索菲亚品牌创始人江淦钧与法 国品牌Sogal合作，将定制衣柜引入中国；2003年公司正式成立，广州增城生产基地成为索菲亚华南生产中心；2009年公司整体转变为股份有限公司；2011年公司在深圳证券交易所上市，成为国内首家上市的定制家居企业；2012年分别成立西部、华南与华北生产中心。 （2）多品类扩张期（2013-2019年）：2013年公司从定制衣柜品牌向大家居 战略布局；2014年成立华中生产中心以及信息与数字化中心IDC，并引进法国品牌“司米厨柜”，进军厨柜领域；2017年成立“